融资融券交易制度对中国股市波动率的影响——基于面板数据政策评估方法的分析.docVIP

融资融券交易制度对中国股市波动率的影响——基于面板数据政策评估方法的分析 2015年第6期No. 6, 2015 (总第420期)General No. 420 4、h#039;何也融资融券交易制度对中国股市波动率的影响一一基于面板数据政策评估方法的分析陈海强范云菲(厦门大学王亚南经济研究院，福建厦门361∞5) 摘要:融资融券交易制度的推出为投资者提供了一种规避市场下跌风险的工具，但其杠杆效应可能吸引更多的投机行为从而加剧市场的波动。本文采用Hsiaoet al. (2012)提出的一种面板数据政策效应评估方法，研究了国内融资融券制度的推出对股市波动率的影响。我们通过对比真实波动率与构造的反事实波动率路径，发现融资融券制度的推出有效地降低了融资融券标的个股波动率。进一步分析表明，融资交易和融券交易对股市波动率的影响存在非对称性。在我们的样本区间中，融资交易降低了股市的波动率，而融券交易增加了股市的波动率，但由于融资交易比融券交易更为活跃，所以对波动率的影响净效应依然为负，这个结果在控制了股指期货交易的影响之后仍然成立。关键词:融资融券;波动率;面板数据;政策效应评估JEL分类号:GI2;GI4;GI8文献标识码:A文章编号:1∞2-7246(2015)06 -0159 -14 一、引言融资融券交易又称证券信用交易或保证金交易，是指投资者向具有融资融券业务资格的证券公司提供担保物，借人资金买入证券(融资交易)或借人证券卖出(融券交易)的行为。-般认为，融资融券交易可以降低波动率，增加流动性，并且有利于改变之前证券市场;单边市;状况，为投资者提供规避市场风险的工具。2010年3月31日，中国证监会正式启动了国内A股市场融资融券交易试点，首批融资融券标的个股主要包括上证50指数和深圳综指将近90只个股。随后，融资融券交易很快得到了投资者的广泛关注，截收稿日期:2014-10 -29 作者简介:陈海强，经济学博士，副教授，厦门大学王亚南经济研究院，Email: hqchen2∞9@ gmaiL com. 范云菲，厦门大学王亚南经济研究院博士生，Email: yunfei. fanpan@ gmaiL com. *本文感谢国家自然科学基金;非线性协整模型的有效估计、检验及其应用;，以及中央高校基本科研业务费(2072014∞38)的资助。感谢洪永森、方颖、李迎星诸位教授给予的宝贵评论以及匿名审稿人的宝贵意见。文责自负。159 160 总第420期4、.;何也至2013年9月30日，两市融资融券余额达到2664亿元。虽然国内融资融券交易制度还处于初步发展阶段，相关交易总量在整个市场中所占比重还比较小，但是该政策的推出结束了国内A股市场没有卖空机制的历史，对股票市场的发展产生了不可忽视的影响。其中，一个广为关注的问题是融资融券交易制度推出是否在国内A股市场起到了稳定市场价格的作用。这个问题的答案对进一步规范融资融券交易制度，促进市场发展具有重要意义。Sharif et al. (2013)首次研究了融资融券推出对国内A股市场波动率的影响，他们以市值、收盘价、日收益波动率和日换于率为标准，为融资融券首批试点的90只标的股票找出一一对应的非试点个股。通过对比，他们发现融资融券交易机制推出降低了试点组个股波动率。但是由于国内融资融券试点个股往往是市值较大且流通性较好的股票，很难为每一只融资融券标的股票都找到相应的比较合适的对照物，同时，他们的方法也缺乏严格的理论支持。本文采用Hsíaoet al. (2012)提出的一种基于面板数据的政策效应评估方法1，JtiJ用股票之间广泛存在的相关性来构造融资融券标的个股波动率的反事实路径。通过对比由观察数据估计出来的真实波动率与反事实波动率，我们可以估计出融资融券推出带来的影响。我们的结果表明，融资融券制度的推出在总体上有效地降低了个股波动率，并且其影响程度跟个股特征相关，流通市值越大、市盈率与市净率越小的股票，其波动率在融资融券推出后的降幅比率越大。进一步的回归分析表明，融资交易和融券交易对股市波动率产生的影响不同。另外，在我们的样本区间中，融资交易降低了股市的波动率，而融券交易增加了股市的波动率，但由于融资交易远远超过融券交易，所以对波动率的影响净效应依然为负，这个结果在控制了股指期货交易的影响之后依然成立。需要强调的是，本文采用的基于面板数据的政策效应评估方法比文献中广泛采用的事件分析法和双差分估计法更适合来研究融资融券制度的影响。文献中评估特定政策对波动率的影响的方法主要为带有事件哑变量的GARCH模型和双差分估计法，这两类方法均基于一些比较严格的假设。比如，GARCH模型主要基于已实现的市场数据作为研究对象，假设除事件之外无其他变化因素来影响波动率，而双差分法则假设事件对实