案例4康涅狄格州政债券的利率互换.DOCVIP

康涅狄格州市政债券的利率互换 1990年3月，康涅狄格州的债务管理助理本森·R。考恩（Benson R.Cohn）在考虑如何用最佳方式筹集3.25亿美元免税的20年固定利率资金，这笔资金是要用于该州的资本投资项目。在他的案头上有两份分别来自美林资本市场与BT证券公司（纽约银行家信托公司的一个全资下属机构）的竞争性提案。这两份提案均包含了通过长期浮动利率债券的发行和一份利率互换协议来达直接发行固定利率债券的“复合式”选择方案。在给定的假设条件下，看起来复合式的方法能节省融资成本的50个基点乃至更多。市政债券的利率互换市场不是很大，但成长很快。如果将建议付诸实施，这将是该州历史上首次运用互换，也是市政债券市场上规模最大的一次互换。在他实话该建议前，不仅要考虑成本节约，而且要求这生长笔交易的风险不能太大。 1．康涅狄州的融资情况 康涅狄格州始建于1633年，它是1788年加入美国的。1990年该州人口超过了320万13个中心地区（哈特福德、布里奇波特、纽黑文）占总人口的84%。在20世纪七八十年代，该州人口增长缓慢。经济主要分散于航空/国防业（主要是飞机发动机、直升机和潜水艇）、服务业（主要为保险业）和贸易。人均收入为25000美元，高于全国水平40%。1990年该州总休资金预算总共约64亿美元而资本预算约为17亿美元。 像康涅狄格州发行的市政债券，付给投资者的利息是免纳联邦税的。对康涅狄格州的居民来说，利息也免纳康涅狄格州的税收。市政债券的免税规定使它们能以比类似信用等级的机构更低的成本融资。示例1显示了短期和长期市政债券的利率与相应的纳税和各种利率。 截至1990年春，康涅狄格州有近乎28亿美元（面值）的未偿还普通责任债务，对这些债务该州承诺其“绝对诚信”。标准的普通责任债务需要一个州或市用它的全部税权来保证利息与本金的偿付。因为大多数州和城市拥有很大的征税权力，故普通责任债务在市政债券市场中的信誉是很高的。1990年，美国所有州的普通责任债务均处于投资级。康涅狄格州的长期债务被穆迪公司评为“Aa”，被标准普尔公司评为“AA”。 除普通责任债务外，康涅狄格州尚有大约15亿美元的“交通设施建设”债券，它由一种特定税（special tax obligation, STO）来保证债券偿还，包括机动车燃料税、机动车收费、执照费和其他一些从交通运输上获得的收入是用来偿还这些债券的。一般而言，任何（免税）债券，只要不是一个州或市直接的普通责任债务，则称其为收入债券。康涅狄格州的STO债券即归于此类。 该州还利用其他的机关为特定项目进行融资。1990年未偿债务中最大的两项为房产融资局（26亿美元）和资源开发局（6亿美元）。 如同大多数市政债券发行者一样，康涅狄格州根据已偿还额不断重组其长期债务。相对均匀的支付对政府预算的破坏性会小一些。这可通过连续发行一系列有着不同的期日的债券来达到。典型的结构是分期的本金支付（首次支付一般在发行后的一两年内）或分期债务（本金加利息）支付，如同住宅抵押贷款。处于系列支付中的长期债券对发行者而言一般是可以提前赎回的，当然，般会有一个“赎回保护期”。 2．商业票据和浮息债务 康涅狄格州主要依靠商业票据来进行短期融资。1990年4月份，该州实施了一项商业票据方案该方案的经纪人为高盛公司，资信等级为P-1/S1+。该票据的授信额度为5.5亿美元，且由第一劝业银行的5年期信用证对其本金与利息做出担保。该信用证保证在州政府于票据到期日无力进行再融资的情况下，对投资者进行偿还。票据需要康涅狄格州承担未清偿票据金额的7个基点及余下部分（未清偿额与5.5亿美元之间的差额）的3个基点。康涅狄格州政府用商业票据来补足因到期支付与税收等收入的时间差所引起的暂时性资金短缺。开始于20世纪70年代末的一个早期方案因州财政预算盈余而在1982年停止。 80年代，市政债券市场的创新使发行者有了更多的短期债务选择方式。这其中最重要的是名为“UPDATES”（单位定价的可调整需求的免税证券，Unit----Priced Demand---Adjustable Tax----Exempt Securities,是美林公司的一个产品）的浮息债券的发展，及“VRDO”或“VRDB”（浮息需求债务或债券，variable rate demand obligations or bonds）。因为它们对投资者而言是可出售的，对发行者而言是可赎回的，所以它们具有短期金融工具的许多特征且名义上是长期证券，因而在财务上给予发行者更大的灵活性。比如，可赎回的特性使在环境变化情况下的再融资变得容易，这种州政府可以较轻松的发行债券。这也给予那些不确定多长时间内需要资金以及是否需要资金的发行者更大的灵活性。 可出售特性使投资者能以面值将债券卖给发行者，对大多数债券而言