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住房市场、金融稳定与经济 基金组织副总裁朱民 在德国央行/德国研究基金会/国际货币基金组织联合会议上的开幕辞 （发言稿） 1. 首先，我要对德国央行和德国研究基金会与我们共同组织这次会议表示感谢。 2. 我的发言包括三个方面： ► 首先，房地产是经济的重要部门，但同时也一直是脆弱性和危机的根源。因此， 虽然近期全球住房市场的复苏态势良好，但我们需要警惕新一轮不可持续的高涨。 ►第二，对住房市场估值过高的监测仍然更多的是一门艺术，而非科学。宽泛的衡 量标准如房价/租金比是第一道关口。但要确定地指出存在估值过高，则需要进行 详细分析和判断。 ►第三，管理住房市场高涨的政策工具包仍在制定过程中。已经使用了很多工具， 并有证据表明，取得了一些短期成功。但是，关于哪些工具是可行的，哪些是不可 行的，需要进行更多分析并共享经验。今天这样的会议有助于增加我们的知识储备。 住房市场的作用 3. 让我对这三点进行阐述。首先，关于住房市场的作用。食物、衣服和住所：这些一 般被认为是人类的基本需求；因此，住房市场满足了人们的基本需要。当然，住房 也是投资的重要组成部分。在许多国家，住房是财富的最大组成部分。例如，在美 国，房地产约占非金融私人部门持有的总资产的三分之一。大多数家庭倾向于以住 2 房形式持有财富，而不是金融资产：例如，在法国，只有不到四分之一的家庭持有 股票，但是有近60%的家庭拥有住房。 4. 住房也发挥着其他关键作用；例如，抵押贷款市场在传导货币政策方面很重要。充 足的住房也可以促进劳动力在经济体系内的流动，并有助于经济体在面对不利冲击 时进行调整。总之，一个运作良好的住房部门对于经济的整体健康至关重要。随着 经济的发展，住房市场也应相应地深化和增长。 5. 然而，尽管其重要性，但住房部门并未得到宏观经济学家的足够重视。埃德•里默 （Ed Leamer ）曾指出，该学科领域的主要教材通常不会提及住房市场。当然，自 大衰退以来，这一切都变了。美国房地产市场泡沫破灭之后，出现了自大萧条以来 最严重的全球经济衰退。它提醒人们，住房市场崩溃可能引起附带损失。 6. 事实上，纵观历史，住房市场的繁荣与衰退往往不利于金融稳定和实体经济。几次 主要的银行危机均与房地产价格的涨跌周期相关。基金组织的研究表明，在近几十 年来的50次左右的系统性银行危机中，三分之二以上的危机在爆发之前，住房价格 出现大涨大跌的情况。解决住房危机的成本可能很高，例如，爱尔兰政府在住房市 场崩溃后对银行进行纾困的成本占该国GDP 的40% 。与住房周期不同，股票价格的 涨跌周期不太可能引发系统性银行危机。 7. 即使住房市场暴跌没有对金融稳定产生大的影响，它们也可能对实体经济产生影响。 研究表明，经合组织国家在住房价格暴跌后更可能出现经济衰退。而这种经济衰退 也往往更深刻，并且其导致的失业人数要多于通常衰退下的失业人数。简言之，有 大量证据表明，住房市场可能会危及金融和宏观经济稳定。因此，必须密切关注当 前住房市场的发展，防止其出现新一轮的暴涨暴跌周期。 对住房市场估值过高情况的监测 3 8. 那么，目前的住房市场是什么情况呢？在大衰退开始时，许多国家的房价和住宅投 资都有所下降。之后出现了反弹。总体而言，房价再一次上扬：基金组织的全球房 价指数在过去七个季度里连续上升。在过去一年里，我们指数中所包含的52个国家 中有33个出现了房价上涨。在某些国家，房价是从大衰退时期的大幅回调中恢复。 但另有一些国家，其房价上行在大衰退期间只是稍有放缓，目前则继续上涨。 9. 这些发展态势使房价更接近还是更远离了经济的基本面？要回答这个问题，通常来 说，第一轮测定是通过分析长期估值比率。理论认为，从长远来看，房价、租金和 收入应当一起移动。如果房价和租金不一致，人们会在买房和租房之间相互转换， 最终使两者相一致。同样，从长远来看，房屋的价格不可能过于偏离人们的购买力， 即收入。因此，房价与租金和收入的比率可以初步检查房价是否偏离了经济基本面。 10