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第3章 无套利定价原理 开课单位：微观金融创新团队主讲：张海亮  1. 什么是套利？ 商业贸易中的”套利”行为？ 例如1：一个贸易公司在与生产商甲签订一笔买进10吨铜合同的同时，与需求商乙签订一笔卖出10吨铜合同：即贸易公司与生产商甲约定以55,000元/吨的价格从甲那里买进10吨铜，同时与需求商乙约定把这买进的10吨铜以57,000元/吨的价格卖给乙，并且交货时间相同。这样，1吨铜赚取差价2,000元/吨。 套利 如果不考虑交易费用，对于同一种商品铜在同一时间，贸易公司在中间所赚取的2000元就是套利。 所谓套利（Arbitrage ） 指能以较低价格买进一项东西的同时马上可以以较高的价格卖出这个东西，如果不考虑交易过程中的各项费用，不考虑违约情况，并且买卖交易时间和买卖交货时间分别完全相同，这就是套利。 在商业贸易中要寻求套利机会是一件比较困难的事。因为： 税收和佣金成本、 信息成本（寻找）、空间成本（运输）和时间成本（资金利息和商品贬值） 贸易中的套利称为近似“套利” 这也是为什么相同商品在不同地方价格不同。 2 金融市场中的套利行为 金融市场的独特性使得影响套利的这些条件大大地减弱。 （1）专业化交易市场（信息成本） （2）电子化、无形化、数字化 （运输、存储不需要） （3）卖空机制可能大大增加了套利的便利 （价格高，可以卖空） （4）在时间和空间上的多样性也使得套利更为便捷 （远期和即期） 无风险套利的定义 在金融理论中 套利指一个能产生无风险盈利的交易策略。 （这种套利是指纯粹的无风险套利） 但在实际市场中 套利一般指的是一个预期能产生很低风险的盈利策略，即可能会承担一定的低风险。 换股中的套利 2007.11.29 例1 包头铝业的故事 包头铝业股价为： 50.73，中国铝业股价为：38.90。 中铝收购包头铝业，收购前告诉股民换股比例为1:1.48，即每股包头铝业股票可换1.48股中国铝业股票。 结果：包头铝业的实际价格为：50.73÷1.48= 34.28，推动包头铝业价格上涨：2007年10月15日创下60.60元最高价/（实际应该为57.57元） 3 无套利定价原理 金融市场上实施套利行为变得非常的方便和快速。这种套利的便捷性也使得金融市场的套利机会的存在总是暂时的，因为一旦有套利机会，投资者就会很快实施套利而使得市场又回到无套利机会的均衡中。 因此，无套利均衡被用于对金融产品进行定价。金融产品在市场的合理价格是这个价格使得市场不存在无风险套利机会，这就是“无风险套利定价”原理或者简称为“无套利定价”原理。 如果证券A的价格在X市场的价格为1元，那么在另外一个市场Y的价格也应该为1元。 无风险套利机会存在的等价条件 （1）存在两个不同的资产组合，它们的未来损益（payoff）相同，但它们的成本却不同（在这里，可以简单把损益理解成是现金流）。 如果现金流是确定的，则相同的损益指相同的现金流。如果现金流是不确定的，即未来存在多种可能性（或者说存在多种状态），则相同的损益指在相同状态下现金流是一样的。 （2）存在两个相同成本的资产组合，但是第一个组合在所有的可能状态下的损益都不低于第二个组合，而且至少存在一种状态，在此状态下第一个组合的损益要大于第二个组合的损益。 （3）一个组合其构建的成本为零，但在所有可能状态下，这个组合的损益都不小于零，而且至少存在一种状态，在此状态下这个组合的损益要大于零。 无套利机会的等价性推论 （1）同损益同价格：如果两种证券具有相同的损益，则这两种证券具有相同的价格。 （2）静态组合复制定价：如果一个资产组合的损益等同于一个证券，那么这个资产组合的价格等于证券的价格。这个资产组合称为证券的“复制组合”（replicating portfolio）。 （3）动态组合复制定价：如果一个自融资（self-financing）交易策略最后具有和一个证券相同的损益，那么这个证券的价格等于自融资交易策略的成本。这称为动态套期保值策略（dynamic hedging strategy）。所谓自融资交易策略简单地说，就是交易策略所产生的资产组合的价值变化完全是由于交易的盈亏引起的，而不是另外增加现金投入或现金取出。一个简单的例子就是购买并持有(buy and hold)策略。 确定状态下无套利定价原理的应用 （1）、同损益同价格 （例子2） 假设两个零息票债券A和B，两者都是在1年后的同一天到期，其面值为100元（到期时都获得100元现金流，即到期时具有相同的损益）。如果债券A的当前价格为98元，并假设不考虑交易成本和违约情况。 问题：（1）债券B