发行企业和券商博弈对新股发行抑价率影响分析.doc

发行企业和券商博弈对新股发行抑价率影响分析 2006年第2期吉林财税高等专科学校 总第79期JOURNALOFJILINCoLLEGEO￡旦叁呈垦 No.2,2006 Seria1No.79 发行企业和券商博弈对新股发行抑价率影响分析 曾昭志 (华南师范大学南海校区,广东佛山528225) 【摘要】新股发行抑价之谜一直是投资学研究的一个重要内容,我国也长期存在这种现象.而新 股发行实际上是政府,发行公司,投资银行,投资者四个主体的博弈和价格发现过程.本文将用信 息不对称博弈模型着重分析发行企业和券商行为,并由此分析其对新股发行抑价率的影响. 【关键词】新股发行;抑价率;博弈分析;影响 【中图分类号】F830.9(文献标识码)A(文章编号】1008.6935(2006)02-0035-02 一 ,文献回顾 新股发行抑价率(IPOunderpricingrate)反映新股 发行定价被低估的程度,可以用新股上市首日收益率 来衡量①.新股发行抑价现象最早可追溯到美国证券 交易委员会(WEC)l963年的一份研究报告,随后Lo. gue(1973)和Ibboston(1975)分别用美国证券市场60 年代的资料进行实证分析,发现IPO的初始收益率呈 平均数为正,中位数几乎为0的右偏分布.Ibboston (1975)因不明其理由以谜称之.关于新股发行抑价 率问题的研究在国外是一个热门领域,这方面的文献 很多,概括起来主要包括三个方面:一是对新股发行抑 价现象的研究;二是对新股发行抑价影响因素的研究; 三是对新股发行抑价博弈理论研究. 在新股发行抑价博弈理论解释方面,主要又可以 分为三类:不对称信息理论解释,制度解释,所有权和 控制权理论解释.Tinic(1988)和Hughesamp;Thakor (1992)系统地提出了法律保险假设.J.S.Ruud(1993) 在其博士论文中首先提出价格支持解释,该理论认为: 主承销商并不是有意地抑价发行新股,相反他们会把 发行价格确定在上市后的期望市场价值上,对于那些 上市后跌破发行价格的新股,主承销商会采取价格支 持行动,因此主承销商的市场干预行为将导致新股发 行高抑价.Brennanamp;Franks(1997)和Boothamp;Chua (1996)~为,抑价发行新股可以作为减少,避免外部股 东的监督的一种手段,从而保护管理控制权,减小代 理成本. 新股发行实际上是政府,发行公司,投资银行,投 资者四个主体的博弈和价格发现过程.但是在我国 新股发行定价中,投资者相对处于弱势地位,所以本 文将采用博弈模型重点分析券商和发行企业之间博 弈行为对新股发行抑价率的影响. 二,发行企业和券商博弈模型分析 首先对博弈模型作如下假设: (1)发行企业按业绩可分为绩优和馈差两种 类型,我们把上市企业策略分为绩优企业上市和不上 市,绩差企业高,低价上市和不上市,证券机构的策略 为承销和不承销.证券机构承销绩优企业和绩差企 业低价上市的收益为兀hl和7cp:,承销绩差高价上市的收 益为兀HI=7cp:+C,其中C为发行企业隐蔽信息和伪装 信息所带给证券机构的风险收益. (2)绩优企业发行股票的成本为C.,绩差企业低 价和高价发行股票的成本分别为C,Cm. (3)绩优企业不低价上市,绩优企业股票上市价 为V.,绩差企业高价上市的价格为VHIL=(Vp2+V),其 中Vp2为伪造和隐蔽信息后的超额利润.绩差企业 低价上市的价格为,也就是说V=0时,绩差企业只能 以Vp2低价上市. (4脏券机构和发行企业各自追求收益最大,双方 只知道对方各种类型的概率分布,且上市企业与证券 机构相互独立,即相互不串谋. (5)博弈双方对自己的信息和收益有完全的信息, 但不能确切知道对方的真实类型,因此是一个信息不 【收稿日期】2oo6r_—O4一lO 【作者简介】曾昭志(1980_一),江西金溪人,金融学硕士,华南师范大学南海校区教师,研究方向:投资经济. ? 35? 对称博弈.博弈矩阵如表l所示. 表l企业和承销商博弈矩阵 证券机构企业类别策略 承销不承销 上市Vp+-Cl,啦-Cl,0绩优企业 不上市0,00,0 高价上市Vp+-Cm,- CI0 绩差企业{IL:=: 低价上市VCb7cp2-Ck0 不上市0,00,0 具体分四种情况讨论: I.若V}IrCllt;VHlL—Cm或Vp2一C,即绩优企业发 行股票所获得收益小于绩差企业高价上市或低价上 市所得,这时就会造成绩差企业争相上市发行的局 面.证券机构由于信息不对称,只能按所有上市企业 的期望业绩来出价,只有绩差企业进入市场.证券机 构由于实现发行而获得收益为7c=na+C或7cp,因 为承销绩差企业高价股票的风险收益C的存在,使得 7c,证券机构也只愿意承销绩差企业