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房地产周期与企业发展策略 浙江大学房地产研究中心 贾生华 博士 2008年9月 杭州 一、房地产周期调整 1、调整期的性质 2、调整期的长度 3、调整期的深度 4、调整期的把握 一、房地产调整期：性质 国际经济周期、宏观经济周期和房地产周期共振形成的全面收缩 一、房地产调整期：性质 标准普尔美国房价合成指数走势 美国GDP增长率与房屋库存月数 FICO分值与住房抵押贷款分级 信用分值（FICO credit score）是由美国Fair Isaac Company创立的评价消费者信用程度的指标，范围在365分至840分之间。 FICO信用分值与抵押贷款拖欠率 华尔街有句名言：“如果要增加未来的现金流, 就把它做成证券，如果想经营风险，就把它做成证券。” 在分散风险和追逐更高的风险回报的驱动下，次级债从银行系统剥离出来，并由投资银行包装成各种证券，出售给投资者。这类证券称为担保债务凭证CDO （Collateralized Debt Obligation）。根据产生现金流的证券化资产的类型不同，资产证券化可分为住房抵押贷款证券化(mortgage-backed securitization，简称MBS)和资产支撑证券化(asset－backed securitization，简称ABS)两大类。其区别在于:前者的基础资产是住房抵押贷款，而后者的基础资产则是除住房抵押贷款以外的其他资产。????? 一般CDO将资产池的现金流分拆打包为不同级别的债权，评级机构，如Moody’s，SP，将对不同级别的债权给予不同级别的信用评级。退休基金, 保险基金, 教育基金和政府托管的各种基金购买高评级的部分，而对冲基金、投资银行等将购买低评级的部分。这样，CDO将大量的信用风险集中在低评级的部分，即次级系列。如果没有信用风险发生的话，次级系列将获得很高的回报，而一旦发生信用风险，次级部分将首先吸收损失。由于这样的特点，次级部分只在对冲基金同投资银行间买卖，流动性很差。 1992年之前，只有商业银行提供固定息，优质级住房贷款。从1994年到2005年，美国的次级债市场以每年25%的速度在增长。在克林顿执政期间，房屋的自有率以每年1.94%的速度在增加，2000年达到67.7%。1994年，5%以下的住房贷款是次级债，但到2005年，有近20%的新贷款是次级债。今天的美国，有10万亿的住房贷款，其中有1/4的是次级债和Alt-A 债。????? 自2000至2004年4月，美联储的低利率政策，造成市场流动性充裕。在流动性充裕的情况下，个人购房大量增加，房地产价格上涨，同时头子银行同对冲基金大量购买CDO次级系列等高风险产品。而从2004年第二季度开始，房屋价格开始下降，房屋贷款的月供开始增加，导致了违约率的增加。长期的财政赤字，贸易赤字，以及通货膨胀的压力导致利率的上升。次级债务的价值不断下降，最终引发了这次次债危机的发生。 次贷危机的体制原因 缺乏监督的金融创新滋生严重败德行为，“次贷”变“次债” 次贷危机的宏观经济原因 1980年代，里根政府和撒切尔夫人奉行自由化“改革”，放松金融管制，扶持创新和高科技，缔造了1990年代“非理想繁荣”。 2000年“网络泡沫”破灭，加上2001年“911”事件，美国经济大幅下滑。为防止经济衰退，美联储长期实行低利率政策，流动性泛滥，资产价格猛涨。 2004年6月开始，美联储为抑制通胀连续17次加息，房地产价格在2006年形成拐点。 次贷危机的损失 2007年初，汇丰银行计提18亿美元次贷坏账准备，全美金融公司和新世纪金融公司等主要次贷机构亏损预警 截至2008年4月30日，全球商业银行和投资银行已经确认次贷损失3120亿美元。其中，花旗银行损失409亿美元，瑞银（UBS）损失380亿美元。 瑞银估计总损失约6000亿美元，IMF估计损失约9450亿美元。 房利美（Fannie Mae）房地美（Freddie Mac）危机 美国政府在1938年成立房利美（“美国联邦国民抵押协会”（Federal National Mortgage Association），一般也缩写为FNMA），并于1968年私有化。十年后为了引入市场竞争成立了房地美（“美国联邦住宅贷款抵押公司”（Federal Home Loan Mortgage Corporation），一般缩写为FHLMC ）。这两家公司主要功能是为了给房贷市场注入更多的资金，为美国家庭购房做出了巨大贡献。 他们的运作原理简单———银行提供贷款给购房者，之后“两房”向银行收购这些房屋抵押贷款，资金来源是发行债券，或者打包成房屋抵押贷款证券出售给众多投资者，但他们通常会向投资者担保这些债务能够被偿还。 由于政府背景，其债券评级高，成本低。由于房价