日本央行货币政策框架演变与当前进展.doc

曰本央行货币政策框架演变与当前进展 蔡喜洋 中国银行投资银行与资产管理部 在超宽松货币政策和海外需求复苏的推动下，H木信用缺u在正值上方走强， 产出缺U向零值收敛。信用和产出活动定强，通缩风险消退和汕价冲击减弱，必 然会带动口本通胀水平的逐步提升;但是结构性因素的压制，以及信用和产出活 动能否继续保持上冲动能，仍然而临一些不确定性。鉴此，2019年日本能否达 到2%的通胀目标仍需耍观察。而按照円本央行的货币政策，在通胀没有回升且 站稳于2%上方之前，仍将继续执行“QQE+YCC”策略，每年基础货币扩张80万 亿日元，并将国债曲线长短端收益率均压制在零值左右。这使得低利率tl元成为 全球利率的底部锚，全球市场套息交易也将压制美国债券市场利率的上行空间。 关键词： 货币政策;质化量化宽松;负利率;收益率曲线控制;通胀缺口； 蔡喜洋，中国银行投资银行与资产管理部。 日本央行2017年7月议息会议的声明，维持了当前货币政策不变，但将通胀目 标2%实现的时间由2018年推迟至2019年。口本央行推出量化质化宽松政策已 经四年有余，而通胀仍无起色。2017年6月，CP1同比仅为0.4%，核心CP1同 比仅为-0. 2%。 如何理解H木央行货币政策框架的历史演进?其作用机制、渠道和市场影响是什 么？政策效果又该如何评价?对全球利率市场外溢影响有几何?本文基于日本央行 货币政策框架的演进历程和口本经济复苏进展，考察其货政策执行效果以及 前景。 一、20世纪％年代以来日本货币政策框架的历史演进 日本央行是全球货币政策宽松的先锋实验鼻祖。自1990年代初开始不断下调政 策基准利率，到1999年2月执行“零利率（ZRP） ”，到2001年3月引入“量 化宽松（QE） ”，再到2013年4月升级至“量化质化宽松（QQE） ”，2016年1 推出“QQE+负利率”，并于2016年9/1进一步升级至“QQE+收益率曲线控制 （YCC） ”的货币政策框架（见表1）,在近30年时间里，H木央行持续与挥之 不去的通缩风险作斗争。而其丰富的“零（负）利率+量（质）化宽松+通胀0标 承诺”的货币政策组合实践，一度成为2008年金融危机之后美联储、欧央行、 英央行等国际大型央行的效法榜样。 表1日本央行货币政策演化 下载原表 闩本央行先后探索了零（负）利率和量（质）化宽松操作，再加上近十年来逐 步完善的通胀目标承诺制，清晰地构建了当前“QQE+YCC+2%通胀目标”的货币 政策框架。其主要内涵包括： 第一，压低名义利率。央行执行零负利率政策将短端利率压低;面临零利率下限 约束后，通过QQE大规模资产购买，将长端利率压在零值附近。 第二，捉高通胀预期。通胀超调承诺（InflationOvershooting Commitment）的 政策目标是，在列入观测的通胀水平（剔除生鲜食品）超过且稳定于目标值2% 上方之前，日本央行将持续扩大基础货币，以推进该0标的实现。 日本央行的法定职责是在中长期内维护物价稳定。而对于什么是物价?什么是稳 定?其定义、概念和计量观测在央行的货币政策框架当中经历了不断的变化。 2006年之前，实体经济、市场主体和日本央行均没有就物价的定义和测量形成 统一共识。央行物价稳定H标是否仅指CT1指数所代表的消费物价仍然存在广泛 的争议。在此背景下，日木央行在2006年5月发布了 “中长期物价稳定的审视”， 后又于2009年12月，对该审视进行了再解释，并在此后不断进行丰富和细化， 最终于2013年1月，明确将屮长期物价稳定的目标靶值，定义为CPI同比增速 （剔除生鲜食品）持续且稳定地位于2%的上方。 伴随潜在经济增速的下滑，中长期W债利率和银行贷款利率均出现趋势性下滑。 2013年4月推出QQE之后，10年期国债收益率加速下行，银行贷款平均利率继 续下行，显示日本央行压低长短端名义国债利率的政策，有效带动了市场融资 利率的下行（见图1） 就政策机制而言，压低名义利率和提高通胀预期，均旨在压低实际利率，进而 推动经济主体的投资和消费需求，带动信贷增速缺口、产出缺口和通胀缺口向零 值收敛（见图2）。 二、日本货币政策效果评估 从实体经济、金融市场与货币政策的互动关系出发，本文将主要考察三个缺口的 动态变化，即信用缺口、产出缺口和通胀缺口。 （一）信用缺口 （Credit Gap） 历史地看，日木信用缺口的变化经历了五个阶段（见图3）。 第一阶段（1990—2001年），日木信用缺口持续深度下滑。主要原因就是日木 泡沫经济崩溃之后,“过剩产能（Excess Capacity）、过剩负债（Excess Debt） 和过剩不良（Excess Bad Loan）三高，倒逼企业、居民和银行体系经历了持 续的资产负债表衰退。在此期间，物价通缩、银行信贷能力和意愿均