论私募股权众筹中公开宣传规则的调整路径——兼评私募股权众筹.DOCVIP

论私募股权众筹中公开宣传规则的调整路径 ——兼评《私募股权众筹融资管理办法(试行)》 作者简介： 　　刘明，法学博士，中国社会科学院法学研究所民法室助理研究员 　　内容提要： 　　改变投融资双方之间的信息不对称状态，是众筹融资良性运转的基础条件，而现行私募融资发行规则中的公开宣传禁令，将可能成为制约私募股权众筹健康发展的最主要制度瓶颈。美国《JOBS法案》解除了私募融资中的公开宣传禁令，转而选择以投融资主体资格为中心进行风险监管。我国可借鉴此种监管思路，通过设置公开宣传行为的安全港规则，允许私募股权众筹融资者在履行合格投资者验证义务的前提下，以符合法律规定的形式和内容，向潜在投资者进行公开宣传。 　　关 键 词： 　　股权众筹/私募融资/公开宣传/JOBS法案 　　为了规范并促进我国股权众筹的发展，中国证监会向社会各界公布了《私募股权众筹融资管理办法(试行)》(征求意见稿)(以下简称《众筹管理办法》)。该办法将股权众筹定性于私募融资，并创设了“私募股权众筹”这一全新的融资类型。私募股权众筹概念的提出，在一定程度上解决了股权众筹长期面临的法律地位不清问题，但是，作为众包(crowdsourcing)与小额贷款在互联网上相互结合的产物，①股权众筹在投融资主体组成结构、中介机构经营模式，以及资本形成方式等方面，均与传统线下私募存在一定差异。若将原有的私募融资规则直接适用或变通适用于股权众筹将可能影响到私募股权众筹的健康发展。 　　有鉴于此，本文拟以《众筹管理办法》中的发行规则为研究对象，在把握私募股权众筹融资运行规律的基础上，结合国外相关立法经验，针对公开宣传禁令提出相应建议。 　　一、公开宣传禁令是限制私募股权众筹发展的制度瓶颈 　　《众筹管理办法》对于股权众筹的私募融资定位，决定了融资者只能以非公开发行方式募集资金，而能否处理好非公开发行与众筹融资之间的关系，将成为决定《众筹管理办法》成败的关键。 　　(一)投资者主体资格限制与股权众筹融资模式并无根本性冲突 　　《众筹管理办法》将股权众筹纳入私募融资项下进行监管的作法，在我国学界和实务界引发了诸多质疑，焦点主要集中于对投资者主体资格的限制，认为过高的准入门槛以及对投资者人数的限制，有悖于股权众筹多人、小额融资的本质特征。②笔者认为，此种限制与股权众筹融资的本质属性并无内在冲突，具体理由如下： 　　第一，股权众筹融资的本质属性是直接融资而非小额融资。诚然，股权众筹作为一种新型融资模式，由于其创造性地解决了“小额融资”与“低成本融资”之间的普惠金融悖论，③因此，学界普通倾向于在小额投融资领域内理解股权众筹，并将其视为“草根金融”的典型代表。④然而，所谓“草根金融”，只不过是股权众筹在实践中的一种具体表现形式，而并非是本质属性。事实上，与数量众多的小额投资者相比，允许融资者以低廉的成本开展直接融资，才是股权众筹融资的真正精髓所在，也是其与其他融资模式最为核心的区别。换言之，股权众筹为投融资双方搭建了一条便利的直接融资渠道，不同层次的投融资需求，都可以藉由该渠道得到满足，而并不仅仅局限于中小企业向“草根”投资者融资这一种类型。 　　第二，相较于以实物产品或服务作为回报的商品众筹，股权众筹融资主要填补的是向亲友借款与从机构投资人处获得资金之间的空当，⑤因此其融资金额通常较大。在我国，根据融360金融搜索平台发布的《中国互联网众筹2014年度报告》显示，在获得成功的股权众筹融资项目中，投资人平均投资金额约为14万元人民币。⑥显然，在这个投融资区间内，设置一定的投资者准入门槛，将单位投资额较低的投资者排除在外，并不会对融资活动的资本形成效率产生严重影响。 　　总而言之，私募股权众筹融资模式的创立是对传统私募模式的改良，若仅以合格投资者主体资格受限为由，就否定私募股权众筹的可操作性，无异于否定直接融资在私募融资中的可操作性。 　　(二)公开宣传禁令与股权众筹融资运行规律的内在矛盾 　　相较于对投资者主体资格的限制，《众筹管理办法》中对于公开宣传禁令的规定，似乎并没有引起人们的过多关注。然而，正是这项规则与股权众筹的运行规律产生了冲突，并使其成为制约私募股权众筹发展的制度瓶颈。 　　1.融资信息的高效传播是众筹融资良性运转的基础 　　如上所述，股权众筹的核心优势，在于为融资者以低廉的成本和便捷的程序开展直接融资，而支撑这一优势的，正是互联网信息技术发展所带来的投融资信息的高效传播。从历史上看，众人合资共谋一事的众筹融资雏形早已有之，⑦然而，由于受制于当时的技术条件，投融资双方的信息沟通成本普遍较高，资本形成效率也难以获得稳定保障，因此其尚不足以成为市场主体的常规融资手段。直到互联网技术的发展和普及，众筹融资才真正得以在现代资本市场中占据一席之地。 　　具体来说，一方面，融资者通过网络众筹平台，可