[经济学]07-第7章公司价值分析.pptVIP

债务相对税收收益 如果 ，则债务相对税收收益为 即个人税效应被抵消 如果 ，则债务优势不复存在 发生条件是 且 不同投资者的应税税率不同 考虑财务困境成本的资本机构权衡理论 破产成本 当企业无法按照债务契约的规定偿还债务时，债权人 可以申请企业破产并接管企业 使用破产机制的所有成本称为破产成本 研究表明，破产成本、破产概率与公司负债水平之间存在非线性关系。当负债率达到某一水平后，破产成本与破产概率将加速上升。 破产成本是制约企业无节制负债的重要约束条件。 直接成本（清算和高价查证） 公司承担的破产管理费用 利益相关者的追偿成本和流动性损失 间接成本 市场份额损失 经营效率损失 未发生破产时的财务困境成本 企业由于财务困境而出现股东和债权人的利益之争， 从而阻碍正常的经营、投资和融资活动。 甲企业（账面价值） 净营运资金 30 债券 60 固定资产 70 股票 40 总资产 100 总价值 100 甲企业（市场价值） 净营运资金 30 债券 40 固定资产 20 股票 10 总资产 50 总价值 50 甲企业账面和市场价值型资产负债表 显然，甲企业的债券面值已经超过了市价总值 如果债券到期，则甲企业面临破产清算 如果债券不需要立刻偿还，则甲企业可以在破产之前的财务困境中继续经营 如果甲企业的经理完全代表股东利益，则甲企业在破产前可能发生的成本包括: 转移风险 选择高风险，甚至净现值为负的投资项目 拒绝投资正净现值的项目 由于主要收益将用于偿还债务，股东没有获益 投资方案一 投资 20 收益概率 5% 95% 收益 200 0 投资方案二 投资 20 收益概率 100% 0% 收益 10 0 综合考虑税收和财务困境成本的资本结构权衡理论（trade-off theory） 如果把债务带来的税收收益和财务困境成本分别折现，将得到杠杆企业的价值公式 杠杆企业价值 ＝ 无杠杆企业价值 ＋ PV（税收优惠） 　　　　　　 － PV（财务困境成本） 实现企业价值的最大化就是要在债务融资所带来的税收优惠的好处和财务困境带来的成本之间权衡选择最优资本结构。 考虑不对称信息的融资顺序理论 企业经理对企业前景、风险和真实价值比外部投资者拥有更多信息。 不对称信息的存在将影响企业的融资选择，使企业在需要资金时按如下顺序选择： 首先是内源融资，也就是企业的未分配利润 其次是外源融资中的债务 最后是股本融资 发行债券的企业，该企业认为其股票价值被低估，企业经理人更看好企业前景 发行股票的企业，该企业认为其股票价值被高估，企业经理人对企业前景是悲观的 甲 乙 当前市场价值 1,000 1,000 投资新项目后企业价值预期 1,200 800 股票价值 低估 高估 优先融资手段 发行债券 发行股票 股票投资者 企业经理人 如果考虑发行手段对股票投资者投资决策影响时，企业经理将会选择债券融资。 融资顺序理论成功地解释同一行业中的企业 盈利丰厚的企业较少运用杠杆，更多地运用未分配利润进行投资 盈利水平低的企业较多地运用杠杆，因为它们没有足够的未分配利润可供投资，同时更倾向于发行债券而不是股票 对于不同行业企业资本结构之间差异的解释力度比较差 7.3 股权结构与股权分置改革 上市公司的股权结构也是影响上市公司价值的重要因素。 股权结构是指股份公司总股本中,不同性质的股份所占的比例及其相互关系。 股权分置是指将股权人为地划分为流通股和非流通股的股权结构。 股权分置的危害 国家股 法人股 非流通股 60%-70% 以净资产为基础给予一定的溢价 30%-40% 二级市场定价 流通股 把上市公司变成股东之间的利益冲突体，而不是利益共同体 损害了资本市场的定价功能 使中国资本市场不可能形成有助于企业长期发展的科学考核标准和有效激励机制 股权分置改革中对价支付的法律依据和经济学解释 股权分置改革完成后中国资本市场正在发生的变化 非流通股股东为获取流通权向流通股股东 支付相应的价格 7.4 上市公司的发展能力分析 公司获利能力分析：行业选择的影响 公司的价值取决于它的获利能力同资本成本的比较 获利能力越高，资本成