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概述 在第2章描述的基本框架以及随后的讨论 中，都假设经济中不存在生产机会。而实际 上，任何一个经济都包含许多生产机会。 金融学关心的核心问题是资源的配置，其 中重要的一个方面就是如何将资源配置到各 个生产机会中去以及所实现的配置的有效性 问题。 因此这一章把基本框架拓展到存在生产机 会的情形。 本章结构 15.1 存在生产机会的Arrow-Debreu经济 15.2 公司的投资决策 15.3 融资决策 15.4 基本框架外的公司财务 15.5 本章小结 15.1 存在生产机会的Arrow-Debreu经济 假设存在一个完全的证券市场，不失一般 性，我们直接假设存在一个Arrow-Debreu 证 券市场。 A 生产机会 经济中的参与者，除了有消费品形式的 禀赋以外，我们假设他们还占有生产机会。 15.2公司的投资决策 在上面的讨论中，我们假设个体参与者直接 拥有生产机会。但更常见的情形是公司拥有 生产机会并作出生产决策，而参与者只是拥 有公司的股份。 公司的生产决策也称为实投资决策 （real investment decisions）或资本预算决 策（capital budgeting decisions ） 15.3融资决策 上节假设企业只由它的股东所有，因此 来自于企业的原始股东（按照持股比例分 摊）。当然，投资得到的支付也只由股东 （按持股比例）分享。 企业如何筹集投资资金叫做融资决策 （financing decision）。只由股东拥有的企业叫做百分之百股权融资企业。企业还 15.4基本框架外的公司财务 在基本框架中，我们忽略了两个重要的因素： 参与者之间的信息不对称以及交易成本。这 两个因素的出现会引起参与者之间的利益冲 突，而通过证券或金融合约的交易不能有效 地调和这些利益冲突。 一个公司包括众多的利益相关者，从股权持 有人和债权持有人、经理到雇员和顾客。他 们在三个重要方面有所区别： 15.5本章小结 假设经济中的参与者除商品禀赋外还拥有生产机会，此时，价值最大化就是生产最优决策，即 此时，参与者应该选择所有净现值为正的项目。 由于最优投资决策与决策者的禀赋和偏好无关，只依赖于证券价格和生产函数，因此在一个完全和竞争的证券市场中，企业股东对企业的投资决策有一致的目标，那就是最大化企业的市场价值。 Modigliani-Miller定理：在完全证券市场下，企业价值只由它的投资决策决定而与其融资决策无关。 信息不对称和交易成本会影响企业资源整体配置的效率和融资决策，如果将这些市场缺陷纳入我们的分析可以进一步丰富这个理论框架。 定理15.3 在一个完全和竞争的证券市场中，企业股东对企业的投资决策有一致的目标，那就是最大化企业的市场价值。 这个结论背后的直觉如下：给定证券市场是完全的，参与者能得到任意想要的消费计划，而唯一受到的制约来自于他的预算约束也就是财富的多寡。 而他所拥有的企业或生产机会的经济价值正好可以创造他的财富。因此，所有股东对企业的要求都是相同的，即为他们创造最多的财富。 至于如何使用这些财富来满足他们自身不同的经济需要，则完全可以依赖于证券市场的各自安排。 股东目标一致的一个具体应用就是，只要遵循价值最大化法则，由谁管理企业都没有关系。因此，企业的管理权可以从所有者那里剥离出来交给代理者，只要他们是为了股东的利益来最大化公司的价值。 可以通过债券融资，企业为运营融资而发行的证券组合，叫做它的资本结构（capital structure）。 假设一个企业使用两种证券融资：债权和股权。记 为公司发行债权的市场价值。 剩余投资 用股权融资。此时， 当然，公司必须承诺给债权人以确定的未来支付作为回报。记 为 债权在1 期的支付向量。为了使参与者（潜在的债权持有人）愿意持有债权，必须有 企业的总支付在债权持有人和股权持有人之间瓜分： 其中 是所有股权持有人的支付向量。 记D为债权的现时市场价值，即债权的未来支付的现值，并记E为股权的现时市场价值。我们有 企业资产的价值，即企业未来支付的现值为： 现在，股东所有的权益净值为 和以前一样，股东的最终目的是最大化股东权益净值。但上式表明，股东权益净值 与如何融资——即 和 的选择无关。这也就是说，公司的投资决策不依赖于它的融资方式。 这就是著名的Modigliani-Miller定理： 定理15.4 在完