我国杠杆收购融资的法律困境与出路.doc

我国杠杆收购融资的法律困境与出路 总第11O期 2010年5月 甘肃政法学院学报 JournalofGansuInstituteofPoliticalScienceandLaw GeneralNo.11O May.,2010 我国杠杆收购融资的法律困境与出路 岳振宇 (厦门大学法学院,福建厦门361005) 摘要:杠杆收购的核心是收购方运用财务杠杆加大负债融资比例收购目标公司的股权.在杠杆收购的融资结构中,银 行贷款居首,其次为垃圾债券,可转换债券等夹层资本,最后是股权资本.然而,我国的杠杆收购面临着银行贷款,”过桥贷 款”,垃圾债券,优先股和认股权证等融资渠道不畅通的法律困境.我国杠杆收购融资的出路,短期在于在现有的法律框架下 寻求变通措施,长远则在于完善我国的融资法律制度. 关键词:杠杆收购;融资;法律困境;出路 中图分类号:DF438文献标识码:A文章编号:1007—788X(2010)03—0149—08 杠杆收购(LeverageBuyout,简称为LBO)是2O世纪6O,7O年代产生于美国的一种企业收购方式,其核 心在于收购方运用财务杠杆加大负债融资比例收购目标公司的股权.’在杠杆收购中,首要的是举债融资的 问题,举债的难易程度直接决定着杠杆收购的成功与否.由于这种新型收购方式有利于加速产业整合,活跃 资本市场,促进企业优胜劣汰,改善企业经营管理,故其产生后便迅速发展,很快成为风靡全球的收购方式. 近年来,随着我国市场经济的发展,企业间的兼并收购活动日益增多,大型企业集团纷纷通过资本运作的手 段实现超常规发展.杠杆收购作为一种新型企业收购方式,正在越来越多地引起我国理论界和实务界的广 泛关注.这一源于西方国家的收购方式需要什么样的融资制度,在我国实施面临哪些法律困境,是我国大力 发展杠杆收购必须面对的问题.本文从法学视角分析杠杆收购融资在我国面临的困境,并探讨采取何种对 策解决杠杆收购的融资问题,以期对推动我国的杠杆收购有所裨益. 一 ,杠杆收购的基本原理与融资模式 (一)杠杆收购的基本原理 杠杆收购是收购方以目标公司的资产和未来的现金流做抵押,以债务资本为主要融资工具,收购目标公 司的股权,然后通过对目标企业的资产进行重组,运营并以获得的收益偿还负债的资本运作方式.杠杆收购 的实质在于举债收购,更通俗的说法是用别人的钱购买公司,然后通过整合以更高的价格将其卖出去以获 利.l1与其他收购方式相比,杠杆收购最大的不同在于其高杠杆化,即收购方运用财务杠杆加大负债融资比 例,以较少的股本投入获得数倍的资金,对目标公司进行收购,重组,使其产生较高的赢利能力之后,再俟机 出售,偿还债务并获取利润.[2 在杠杆收购中,出于规避风险及交易便捷的考虑,收购方一般不会直接以自身为收购主体,而是先成立 一 家专门用于收购的”壳公司”,即特殊目的机构(SPV),并向其注入少量自有资本.再由投资银行向该”壳 公司”提供一笔”过桥贷款”(BridgeLoan)用于购买目标公司的股权,取得成功后,以这家”壳公司”的名义 进行贷款和发行债券,以偿还投资银行的债务,然后将”壳公司”与目标公司合并,将因收购的负债转移到目 标公司名下,再通过经营目标公司偿债,获利.[3杠杆收购的一般操作流程见图1: 收稿日期:2009—11—23 作者简介i岳振宇(198O一),男,河南信阳人,厦门大学法学院经济法专业博士生,主要研究方向为金融法学. ”过桥贷款”又称”搭桥贷款”,是一种短期过渡性贷款,通常是指企业在获得较为复杂的中长期贷款前,由投资银行等中介 机构为满足其正常运营的资金需要而提供的短期融资.”过桥贷款”是使市场时机直接资本化的一种有效工具. 149 收购方成立壳公司(SPV)并注资 投资银行向壳公司注入”过桥贷款” 收购目标公司股权 壳公司融资(以目标公司资产抵押向银行贷款,发行债券等) 偿还”过桥贷款” 收购方与目标公司合并 经营目标公司偿债,获利 图1.杠杆收购流程图 杠杆收购是一项高度复杂的交易活动,单靠企业自身的力量无法进行,必须要有投资银行的参与和配 合.投资银行的作用主要体现在提供”过桥贷款”及协助收购方发行垃圾债券(JunkBond)上.杠杆收购 通常是由投资银行安排自有资金作为”过桥贷款”,再由投资银行为收购方设计和承销具有高风险性质的垃 圾债券作为偿还”过桥贷款”的来源,因此以投资银行为中介的”过桥贷款”安排和垃圾债券发行成为杠杆收 购的关键._4 在杠杆收购中,垃圾债券,可转换债券(convertiblebond),优先股(preferredstock)等融资工具扮演着 重要的角色,但这些融资工具都严重依赖于资本市场的发展.首先,资本市场应允许企业以这些金融工具进 行筹资,有相应的市场环境和制度安排;其次,这些金融产品必须依赖资