金融学市场有效理论推荐.ppt

?北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002 第四课市场有效理论 是泡沫还是预期的修正? 1987年全球股票市场崩溃? 日本在80年代后期； 97年亚洲金融危机以前的亚洲国家 是泡沫的破灭还是对经济基本面的预期的修正？ 是泡沫的破灭还是对经济基本面的预期的修正？ 泡沫的周期 ? 金融自由化和/或信贷扩张 ? 经常是在很短的时间内，泡沫破灭，证券与资产价格暴跌 ? 金融危机；企业违约；经常持续很长时间 严重的后果 ? 很多人损失惨重 ? 可能会削弱金融体系 ? 可能会损害实体经济（real economy） 金融市场的效率 配置效率（Allocative efficiency）：金融市场是否能够最有效地配置资本资源 运行效率(Operational efficiency)：衡量市场的参与者是否能公平竞争，从而降低交易成本、提高交易速度 信息效率(Informational efficiency)：衡量证券的价格是否能够反映相关的基本面信息 市场有效性的定义 证券价格充分反应了所有未来能影响证券价值的经济基本面的可得信息 有效市场要求 ? 市场价格 ? 内在价值 -? 价格对新的信息反应迅速并且没有偏倚 － 所有投资策略 都只能获得零异常收益 (任何非零异常收益都是偶然的) 市场有效性定义的有关问题 I 价格是反映价值的最好指标 价格的变动是随机的；证券价格遵循随机漫步 积极的投资者的期望业绩并不比消极的投资者更好 零期望收益 ? 长期平均来看, 实际收益为零 但个别实际收益率由于随机偶然性因素将有可能不为零 掷硬币类推（coin-tossing analogy） 市场有效性定义的有关问题 II 联合假设的问题 研究者同时检验市场有效性和对资产定价模型的支持 由偶然性导致的非零异常收益—检验统计显著性 法玛（Fama） 关于有效市场的定义： 市场为什么会有效? 只有当足够多的投资者相信市场无效时市场才会变得有效 那些拥有与证券价值相关的新信息的人可以获得巨额回报，这吸引了大量聪明、勤奋的人来收集和分析信息 － 年报, CEO/CFO的演讲, 宏观经济/行业分析，申请专利,等等 价格将很快地反映新的信息 为什么投资者的行为会熨平股票价格的周期性波动 有效市场的三种形式 弱有效 － 信息集: 历史交易信息 半强有效 － 信息集：所有可获得的公开信息 强有效 －信息集: 所有(公开的或私人的) 信息 关于市场有效的早期研究 一个年轻的法国数学家, Louis Bachelier, 的博士论文: “投机的理论”, 1900 “这个主题相对于我们的（博士）候选人习惯于处理的问题似乎有点遥远” 在他的那个时代，他并不成功，不为人知；直到1954才被Savage发现；在Paul Samuelson 早期关于投机的研究中Bachelier 的影响是很明显的 市场对新信息的反应 一种具有重要意义的药在推向市场过程中取得了重要的进展 宣布了较差的销售业绩，但好于市场预期 未预料到的中国人民银行的降息 关于市场有效的早期研究 LB 的主要发现： － 市场, 作为投机者的集合体，在任何一个时刻既不相信市场会上扬，也不相信市场会走低。 － 公平博弈 ? “投机结果的数学期望是0’” ? － “显然，市场认为最有可能的价格就是现在的真实价格” ? － 市场波动的幅度趋向于与时间长度的平方根成比例增长 60年代关于有效市场的研究 有名的经济学家和统计学家，包括Paul Samuelson, Beniot Mandelbrot, 和 Stuart Kendall 1964，Paul Cootner, MIT教授, 出版了一本很有影响的书“ 股票价格的随机特征” Jensen关于共同基金业绩的研究 “平均来讲，在1955年到1964年间持有共同基金的投资者收益率将比仅仅持有一个多元化投资组合低15％; 在115个基金中，只有26个的表现强于市场” Fama－有效市场理论之父 Samuelson 称其为‘不同寻常的人’? 在Tufts in Boston获得的第一个学位是法语? 结婚之后，挣钱变得更为迫切，? “我意识到靠法语不足以满足生活需要”? 他的Tufts教授建议他去芝加哥而不是去哈佛。 他们告诉他，他“比典型的哈佛学生聪明” 有效市场理论的形成 在大学, 在开发一种有利可图的交易规则方面并不成功? 1965年, Journal of Business 刊登了Fama的文章 “股票市场价格行为”。一个非技术性的版本刊载在Financial Analysts Journal 上，并在 Institutional Investor杂志登出。? 被A