[经济学]2第二章 估值的理论基础与核心概念.ppt

证券估值 第二章 估值的理论基础与核心概念 授课人：吴育辉 第一节 有效市场假说 一、有效市场的定义 一个有效市场是这样一个市场，其中的市场价格是对投资的真实价值的无偏估计。对于一个证券市场而言，如果市场上的价格能够反映出某个信息集，我们就说该市场对于该信息集是有效的。 市场有效性并不要求市场在每一时点上都等于真实价值，只要求市场价格中的错误是无偏的；价格能够高于或低于真实价值，只要这些偏离是随机的。 对真实价值的随机偏离意味着，任何股票在任何时点上都存在均等的被高估或低估的机会，而这些偏离与任何可观察的变量无关。 二、有效市场假说的前提条件 投资者是理性的 所谓理性，就是投资者运用“预期效用理论”对风险进行评价；运用“贝叶斯法则” 对不确定性后果进行预测； 不同投资者的投资行为可以相互抵消 即便市场上可能有部分投资者高估或低估了股票的价值，但这些投资者的交易活动具有随机性且互相独立，因此这些交易策略的结果将相互抵消，从而使股票的价格却仍然保持在其内在价值附近。 可以无成本的完全套利 理性投资者会利用价格偏离其内在价值的机会进行无限的套利，并导致股票价格向其内在价值的方向回归。 三、有效市场的含义 没有任何一组投资者能够运用某种投资策略持续地击败市场； 股票研究和估值是一项不会提供效益的纯粹耗费性活动； 指数型投资策略会优于其他策略，基金经理和投资专家无法获得超额收益； 买入并持有的投资策略优于其他频繁操作的投资策略。 四、有效市场的三个水平 Eugene Fama提出了有效市场的三个水平： 如果市场上的价格反映了所有过往的股票价格信息，则该市场是弱型有效的。这意味着当前的价格包含了来自过去价格的全部信息； 如果市场上的价格反映了所有公开的信息，则该市场是半强型有效的。这意味着当前的价格不仅包含了过去的全部信息，还包括了现有的公开信息； 如果市场上的价格反映了所有公开和非公开的信息，则该市场是强型有效的。这意味着当前的价格还反映了那些只为少数内部人士知晓的信息。 五、市场有效性的检验 弱型有效的检验： Fama（1965）：道琼斯30种股票价格变动（收益率）的时间序列相关接近于零，支持弱型有效； Fama和Blume（1966）：在考虑交易费用后，投资者无法利用过滤规则（Filter Rule）获得超常收益。 半强型有效的检验： Fama,Fisher,Jensen和Ross（1969）：研究股票拆细对股价的影响，发现在拆细信息公告后，不存在超常收益。 Dodd（1981）：研究并购对股价的影响，发现在并购信息公告后，不存在超常收益。 第二节 行为金融理论对有效市场假说的挑战 一、对有效市场假说理论前提的挑战 调查1：有两种选择：A：80%的概率可以得到4000元，20%的概率什么也没有；B：100%可以得到3000元。 调查2：有两种选择：C：20%的概率损失4000元，80%的概率不会损失；B：25%损失3000元，75%的概率不会损失。 二、实证研究的挑战 DeBondt和Thaler（1985）研究了1926年至1982年间纽约证券交易所的股票数据，按照过去3年的累积超常收益率（CAR）对所有上市公司进行排序，以CAR值最高的35家公司的股票构成“赢家组合”，以CAR值最低的35家公司的股票构成“输家组合”，检验在以后3年时间这两种组合收益的变化。 可能的解释： 小公司股票的交易成本更高； 贝塔系数低估了小公司的真实风险。 反驳： 即便考虑了以上因素，小公司股票的收益率仍然更高！ 可能的解释： 低市盈率的股票大多是经营稳定的大公司，会产生大量的股息收益，从而提高投资收益率。 可能的解释： 在年末，为了摆脱税收负担和把握资本赢利，投资者会抛出赔钱的股票，导致了价格在十二月份下跌，可能低于真实价值；而在一月份，投资者会重新购回股票，从而形成较高的股票报酬。 可能的解释： 由于坏消息在周五闭市后和周末期间被披露的结果。 反驳： 如果真是如此，理性的投资者也会将周末获得坏消息的预期建立在价格中，导致周末效应的消除。 三、行为金融理论的解释 第三节 市场有效性与证券估值 一、如果市场是有效的话。。。 市场价格就是对价值的最优估计。 不存在任何一种投资策略可以始终赚取高于市场平均水平的收益。 投资者很可能会采用以执行成本最小化为目的的消极投资策略，因为他相信自己能够赚取的收益不会高于消极策略所带来的回报。 二、如果市场是无效的话。。。 市场价格就会偏离价值，而估价的过程也就成为了旨在获得对价值的合理估计的过程。 证券估值的最终目的是识别定价高于或低于其“真实价值”的证券，并通过买入低于真实价值的股票，卖出高于真实价值的股票来获得投资收益。 如果投资者可以通过购买并持有一项指数基金，获得与市