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第三讲 资本资产定价 风险资产的定价是投资学的核心内容之一。本章将在上一章的基础上详细讨论风险 资产的定价方法，特别是资本资产定价模型。 第一节 有效集和最优投资组合 根据上一章介绍过的马科维茨证券组合理论，投资者必须根据自己的风险-收益偏好 和各种证券和证券组合的风险、收益特性来选择最优的投资组合。然而，现实生活中证 券种类繁多，这些证券更可组成无数种证券组合，如果投资者必须对所有这些组合进行 评估的话，那将是 以想象的。 幸运的是，根据马科维茨的有效集定理，投资者无须对所有组合进行一一评估。本 节将按马科维茨的方法，由浅入深地介绍确定最优投资组合的方法。 一、可行集 为了说明有效集定理，我们有必要引入可行集（Feasible Set ）的概念。可行集指的 是由N 种证券所形成的所有组合的集合，它包括了现实生活中所有可能的组合。也就是 说，所有可能的组合将位于可行集的边界上或内部。 一般来说，可行集的形状象伞形，如图3-1 中由A 、N、B、H 所围的区域所示。在 现实生活中，由于各种证券的特性千差万别。因此可行集的位置也许比图3-1 中的更左 或更左，更高或更低，更胖或更瘦，但它们的基本形状大多如此。 图3-1 可行集与有效集 二、有效集 （一）有效集的定义 对于一个理性投资者而言，他们都是厌恶风险而偏好收益的。对于同样的风险水平， 他们将会选择能提供最大预期收益率的组合；对于同样的预期收益率，他们将会选择 险最小的组合。能同时满足这两个条件的投资组合的集合就是有效集（Efficient Set，又 称有效边界Efficient Frontier ）。处于有效边界上的组合称为有效组合（Efficient Portfolio ）。 （二）有效集的位置 可见，有效集是可行集的一个子集，它包含于可行集中。那 如何确定有效集的位 置呢？ 我们先考虑第一个条件。在图3-1 中，没有哪一个组合的风险小于组合N，这是因 为如果过N 点画一条垂直线，则可行集都在这条线的右边。N 点所代表的组合称为最小 1 / 33 方差组合 （Minimum Variance Portfolio ）。同样，没有哪个组合的风险大于H。由此可 以看出，对于各种风险水平而言，能提供最大预期收益率的组合集是可行集中介于N 和 H 之间的上方边界上的组合集。 我们再考虑第二个条件，在图3-1 中，各种组合的预期收益率都介于组合A 和组合 B 之间。由此可见，对于各种预期收益率水平而言，能提供最小风险水平的组合集是可 行集中介于A 、B 之间的左边边界上的组合集,我们把这个集合称为最小方差边界 （Minimum Variance Frontier ）。 由于有效集必须同时满足上述两个条件，因此N、B 两点之间上方边界上的可行集 就是有效集。所有其他可行组合都是无效的组合，投资者可以忽略它们。这样，投资者 的评估范围就大大缩小了。 （三）有效集的形状 从图3-1 可以看出，有效集曲线具有如下特点：有效集是一条向右上方倾斜的曲 线，它反映了“高收益、高风险 “的原则；有效集是一条向上凸的曲线，这一特性可 从图3-2 推导得来；有效集曲线上不可能有凹陷的地方，这一特性也可以图3-2 推导 出来。 三、最优投资组合的选择 确定了有效集的形状之后，投资者就可根据自己的无差异曲线群选择能使自己投资 效用最大化的最优投资组合了。这个组合位于无差异曲线与有效集的相切点O，所图3-2 所示。 图3-2 最优投资组合 从图3-2 可以看出，虽然投资者更偏好I 上的组合，然而可行集中找不到这样的组 3 合，因而是不可实现的。至于I 上的组合，虽然可以找得到，但由于I 的位置位于I 的 1 1 2 东南方，即I 所代表的效用低于I