向下的贴现率走廊.pdf

[Table_MainInfo] 向下的贴现率走廊 本报告导读： 股市估值的核心驱动力已经由分子端走向分母端。新常态下贴现率走廊 中长期随着风险暴露不断下降到合理区间，从而提升A 股整体估值。 摘要： [Table_Summary]  消灭风险的金融产品并不存在。无风险利率只是对低信用风险+ 高流动性+可获得性的代称。即使是现金，也并非没有风险。传统 上人们对于无风险利率的认识过于单一，仅认为国债收益率是无 风险利率。这种认识忽略了几个重要前提。第一，风险水平的度 量。第二，流动性水平。第三，可获得性。忽略这几个重要前提， 可能会对全社会资产定价体系形成误判。A 股进入“新常态”下估 值的起点可以认为是在2013 年前后。事实上，全社会真正无风险 利率的高点是在2013 年年底形成。标志性事件是国债市场出现钱 荒。  无风险利率指不用承担任何风险而可以获取的收益，是利率中除 去对信用、市场、流动性等风险的补偿后的剩余部分。其替代指 标必须满足如下条件：高流动性，趋近于零的信用风险（比如理 财产品所存在的刚性兑付和隐性担保），高市场化程度（全社会对 投资品的可得性）。  新常态下A 股面临的无风险收益率曲线是一个向下的走廊。在排 除了地产回报率、信托收益率等不符合我们对无风险收益率定义 的指标后，我们最终得出结论：2013 年以来，A 股的贴现率曲线 是以国债收益率曲线为下限，理财产品收益率曲线为上限的一个 走廊。贴现率本身，特别是无风险回报率部分在不同的时点向着 上下限靠拢/ 背离。这种不断靠拢/ 背离的核心驱动力是理财产品相 对国债的风险溢价，比如风险事件。我们观察中发现，风险事件 启动是个体性的，而风险溢价的形成则是全面性的。风险暴露速 度和规模影响溢价上升幅度。  中期来看，随着风险隐患不断积累，风险事件的爆发会将风险溢 价从目前的理财产品收益率中剥离，无风险利率进一步向着国债 收益率靠拢，进入下降通道。宏观流动性是决定下半年无风险利 率的关键因素，2013 年以来，无风险利率经历数次大幅度的升降， 均与当时市场的宏观流动性状况密切相关。从目前的政策导向来 看，我们认为下半年几项关键的流动性指标将会有所改善，从而 营造出整体宽松的宏观流动性环境。无风险利率也将在下半年进 入下降通道，进而推升A 股整体估值向上修正。 消灭风险的金融产品并不存在，无风险利率是对低信用风险+ 高流动性+ 可获得性的代称。即使是现金，也并非没有风险。传统上人们对于无风 险利率的认识过于单一，仅认为国债收益率是无风险利率。但这种认识 忽略了几个重要前提。第一，风险水平的度量。第二，流动性水平。第 三，可获得性。忽略这几个重要前提，可能会对全社会资产定价体系形 成误判。A 股进入“新常态”下估值的起点可以认为是在2013 年前后。事 实上，全社会真正无风险利率的高点是在 2013 年年底形成。标志性事 件是国债市场出现钱荒。 1. 无风险利率的定义 无风险利率指不用承担任何风险而可以获取的收益，是利率中除去对信 用、市场、流动性等风险的补偿后的剩余部分。如果使用“风险价格”的 定义，那么无风险利率的风险价格为无穷大。 真正的无风险利率只是一个理想化的经济学定义，但我们可以在市场实 际存在的无数种利率中寻找最接近于无风险的指标作为其合理的替代。 这些替代必须要满足如下条件：高流动性，趋近于零的信用风险（比如 理财产品