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中国股市财富效应的实证分析 摘要：本文通过实证研究发现：股市对居民消费的影响是根据股市周期性波动而发生反转。2001年6月至2005年5月，在股票投资者人数增长缓慢、股票市值占GDP的比例逐步跌至谷底、个人金融服务系统不发达、城镇居民可支配收入持续快速增长的合力影响下，股市下跌时居民消费支出反而增加。但是，2005年6月之后，随着我国股票市场在国民经济中的地位明显提升和上市公司质量不断提高，股市上涨显著地刺激了居民消费，这一时期股市财富效应增强。 　　关键词：股票市场；财富效应；上市公司质量 　　一、引言 　　现有关于中国股市财富效应的经验研究表明，中国股市财富效应微弱或很小。李振明（2001）运用1980年至1994年的年度数据验证了中国股市财富效应，其实证分析表明，“包括股票在内的资产的消费效应是存在的，但由于中国股市的流通市值较小，参与股票投资的居民的数量有限，而且中国居民从股市获得的收益主要用于股市再投资或投机，很少用于大规模消费，因此，股市的财富效应对刺激消费只具有很小的影响”。李学峰和徐辉（2003）运用1999年第一季度至2002年第三季度间的季度数据对股指变动率和居民消费变动率进行相关分析，发现股指的变动与居民消费变动的相关关系极其微弱，并且认为中国上市公司质量较低（即表现为上市公司总体业绩趋于下降，不分红和少分红的公司绝对数量和相对比例都趋于上升）是股市财富效应微弱的根本原因。段军山（2005）运用1990至2003年间的季度数据对股票市场的财富效应进行了检验，发现1990至1996年期间以及1996至2003年期间股市财富效应均不显著，并且认为股市的套利限制造成了投资者交易的滞后和财富效应的削减。马辉和陈守东（2006）的实证研究表明，收入水平是影响居民消费的最重要因素；我国股市在全样本期（1991年第一季度至2005年第一季度）并没有显著的财富效应，当样本期从1996年开始选取时，股市呈现出一定的财富效应，但较微弱。他们认为，中国股市的主要运行特征是“牛短熊长”，中国股市没有真正形成长期的大牛市，短期的股市上涨根本不能形成较强的财富效应。 　　上述文献的缺陷在于：第一，上述文献一般以年度或季度数据进行全样本分析，在对1996年以后曾经出现的“繁荣-萧条-繁荣”周期性波动的股票市场均没有进行分段样本分析，从而难以描述在股市周期性波动过程中不同阶段的股市财富效应特征。第二，从样本的时效性来看，均没有对2005年6月6日中国股市创新低以来的近两年的持续牛市的财富效应给予研究，从而上述研究均难以描述和解释当前股市财富效应。 　　为弥补上述研究文献之不足，本文选择了从繁荣走向萧条又从萧条走向繁荣的一个完整股市波动周期，对该样本进行分段研究，并将2005年6月6日以来的新数据纳入样本，以期对新时期的股市财富效应加以研究。通过进一步的实证分析，笔者发现中国股市财富效应根据股市周期性波动发生反转——在股市从繁荣走向萧条阶段，中国股市与消费显著负相关；在股市从萧条走向繁荣阶段，中国股市与消费显著正相关。 　　二、股市财富效应实证研究 　　（一）样本、变量、模型及假设 　　本文将选择最近的一个股市完整波动周期进行研究。2001年6月14日上证指数达到阶段性高点（2245.43点），此后中国股市进入长达4年的漫漫熊市，2005年6月6日上证指数达到阶段性低点（998.23点），此后股指进入快速上升阶段。因此，可以将2001年6月至2006年12月作为中国股市从繁荣走向萧条又从萧条走向繁荣的一个完整波动周期。笔者将以此为本文的样本区间，相关数据均来自国家统计局、中国证券监督管理委员会网站公布的月度数据。笔者选取的样本是月度时间序列。 　　根据生命周期假说，收入和财富是影响消费的两大主要因素。延续这一思路，为研究股市财富效应，笔者将社会消费品零售总额的自然对数作为被解释变量；将城镇居民人均可支配收入的自然对数和股票价格（用上证指数收盘数、市价总值、流通市值衡量）的自然对数作为解释变量。变量及定义参见表1，其描述性特征见表2。 　　 　　相应地，我们可以建立以下多元线性回归模型： 　　（其中Ｃ１、Ｃ２、Ｃ３分别表示模型（1）、（2）、（3）的常数项，α１、α2、α3分别表示模型（1）、（2）、（3）中变量的回归系数，β1、β2、β3分别表示模型（1）、（2）、（3）中变量ｌｎＮＭＣ、ｌｎＣＩＳ、ｌｎＴＭＣ的回归系数，ε1、ε、ε3分别表示模型（1）、（2）、（3）的随机扰动项） 　　我们观察到，社会消费品零售总额（TRSCG）在2001年6月至2006年12月的全样本期间总体上呈现上升趋势，上证指数（CIS）、市价总值（TMC）、流通市值（NMC）则以2005年6月为分界点先下降后上升（参见图1）。由此，我们可以提