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第5讲 资本结构理论及案例分析 问题1:什么是资本结构? 问题2:为什么要研究资本结构? 问题3:债务融资与股权融资的区别是什么? 问题4:债务融资的优点有哪些? 问题5:债务比率是不是越高越好？ 问题６:公司进行资本结构决策时应考虑的因素有哪些? 问题7:如何确定公司的最优资本结构? 问题1:什么是资本结构? 资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系. 广义的资本结构:自有资本和负债资本的对比关系; 狭义的资本结构:自有资本和长期负债资本的对比关系,而将短期债务资本作为营运资本管理. 问题2:为什么要研究资本结构? 1、合理安排债务资本比例可以降低企业的综合资本成本率。 　2、合理安排债务资本比例可以增加公司的价值。 问题3:债务融资与股权融资的区别是什么? 问题4:债务融资的优点与缺陷有哪些? 举债的优点 第一个是税收优惠。 第二个是通过债务索偿权对管理层施加额 外的约束(the added discipline imposed on management). 为什么管理层明明知道借债将使他们必须变得更有效率且需为他们的失误付出更大的代价，但为什么他们仍想承担债务呢？ 问题5:债务比率是不是越高越好？ 对最优资本结构的启示 1) 收益和现金流量波动较大的公司要比现金流量稳定的公司使用债务少。 ２) 当公司的资产不易细分及销售时，其破产的直接成本就比较高，因此资产易于细分并易出售的公司应该比那些资产不具有这些特点的公司借更多的债。 ３) 生产的产品要求长期服务和支持的公司应该比产品不具有这些特点的同类公司财务杠杆率低。 股权投资者与债权人之间的利益冲突 1 )决定承接什么项目(投资决策)； 2 )如何为这些项目融资； 3 )支付多少股利。 债务的劣势－灵活性的损失 公司不使用它们的负债能力的理由之一是它们得将这种能力保持到它们确实需要债务满足其融资需要或特定的紧急情况时使用。如果用足借债能力就会失去这种灵活性，当公司陷入困境时就无法获得援助资金。 问题６:公司进行资本结构决策时应考虑的因素有哪些? 影响企业的资本结构决策的主要因素： 销售的稳定性：销售比较稳定的企业可以采取相对比较高的债务比例； 经营杠杆：由于经营杠杆同样会放大企业的风险和收益，所以对于经营杠杆程度高的企业，不宜同时采用较高程度的财务杠杆； 税收：显然，税率越高则债务的税盾作用越大； 管理层的态度：企业的资本结构在很大程度上取决于管理层的态度，比较保守的管理层自然会使用比较少的债务； 债权人和评级机构的态度：这些人的态度会影响到企业的融资决策； 市场条件：企业的资本结构还会受到资本市场当前状况以及利率水平的影响； 公司的内部条件：企业内部的经营状况和预期收益水平也会影响到管理层对资本结构的考虑； 财务灵活性：前面曾经提到过企业要保持适当的借贷能力储备，其目的就是当企业经营状况发生变化时能保持财务上的灵活性。 问题7:如何确定公司的最优资本结构? 最佳资本结构就是使企业价值最大的债务/权益比例。 第二部分 燕京啤酒公司的资本结构 一 案例背景 在国外成熟的资本市场，上市公司的负债率上升对投资者来说是一个积极的信号，它表明管理者对企业未来收益有较高的期望，所以才选择“只需还本付息，不需分享利润”的银行贷款或发行公司债券来为企业融资。 而股票融资则看着是一个消极信号，它表示管理者对未来投资收益的期望值较低，未来经营的投资风险加大，所以才选择“风险共担”的融资方式。 中国上市公司的股权融资偏好 中国企业上市之前有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市； 上市之后在再融资方式的选择上，往往会选择配股或增发等股权融资方式，以致形成所谓的上市公司集中性的“配股热”或“增发热”；大多数上市公司一方面保持很低的资产负债率，而另一方面上市公司几乎均不会主动放弃其利用再次发行股票融资的机会。 我国上市公司偏好股权融资的原因 我国显性股权融资成本较低。 债券市场发展滞后，影响企业融资渠道多样化。 环境对经理人员约束力较弱，经理人员会尽量选择利于实现自己各种目标的战略。 二 公司概况 积极进入市场，率先建立完善的市场网络体系，适应市场经济要求，目前全国市场占有率达到11%以上，华北市场45%，北京市场在85%以上。 2007年啤酒产销量401.41万千升，进入世界啤酒产销量前十名、销售收入103.84亿元、实现利税23.9亿元、实现利润5.59亿元。燕京用20年的时间跨越了世界啤酒业100年的发展历程。 2007年燕京发展成为拥有有形资产127亿元、员工33500人，占地389万平方米，拥有控股子公司（厂）29个，其中啤酒生产企业21个，相关和附属产品企业8家。燕京总部是亚洲最大的啤酒生产厂。连年被评为全国500家最佳经济效益工业企业、中国行业百强