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中期票据市场发展的国际经验 作者：张雪莹李琳 中国货币市场 2008年12期 2008年4月，中国人民银行发布《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》，中国银行间市场交易商协会发布《银行间债券市场中期票据业务指引》和《银行间债券市场非金融企业债务融资工具注册规则》等七项自律规则，铁道部等七家大型央企获批总额度高达1190亿元的发行注册，并开始实施首期的发行工作。这些重大举措标志着中国银行间债券市场中期票据业务的正式开启，它结束了企业中期直接债务融资工具长期缺失的局面，对于企业融资以及中国资本市场的发展具有深远的意义。本文对中期票据市场发展的国际经验加以介绍，以期为我国中期票据市场的健康发展提供借鉴。 一、中期票据市场发展的历史与现状 中期票据（Medium-term Notes，MTN），是一种广义的企业融资性票据，它是一种经监管当局一次注册批准后、在注册期限内可以多次发行的公募形式的债务证券。 最早的中期票据可以追溯到1972年，通用汽车承兑公司（General Motors Acceptance Corporation）首次发行了期限不超过5年的债务工具，以优化其资产负债管理。由于其期限介于商业票据和公司债券之间，因而被形象地称作“中期票据”。起初，中期票据市场的发展并不顺利，其主要原因在于当时采取的是证监会（SEC）审批制，这使得企业在发行期内想调整票面利率、债券期限等条款时，都要得到美国证监会的批准，这种低效率和高成本使得二级交易市场缺乏流动性。1982年3月美国证监会颁布了415规则（Rule 415），允许中期票据的发行采用注册制度（shelf registration），在注册后两年的有效期内，可以根据市场变化分批发行，且每次发行时可灵活确定发行规模、发行利率等，且不再需要获得监管部门的核准。这种一次注册、分批发行的灵活操作，使得企业对于票据的发行时机和发行条款具有灵活的选择权。例如，在注册额度内，公司可以对流动性要求高的投资者发行期限较短的中期票据，对中长期投资者发行期限较长的票据，对固定利率偏好者发行固息票据，对浮动利率偏好者发行浮息票据等等。中期票据的这种灵活性，十分有利于公司的整体融资和债务管理。随后的中期票据的运行机制中还引入了反向询价（reverse inquiry）机制，即投资者可以根据自身的需求，主动与MTN的发行者和承销商联系，要求对方提供某些特定期限、规模及利率的中期票据。与投资者在其他公司债券市场中被动地等待发行人的筹资需求相比，中期票据为投资者提供了“定制”投资工具的机会，这极大地便利了投资者；而众多的投资人参与中期票据的投资，可以增强市场的流动性，从而降低发行人的融资成本，促进了中期票据市场的发展。市场规模不断扩大，中期票据的期限也不再限于2～5年之间，10年至30年之间的中期票据也变得较为普遍。这使得“中期票据”这一叫法更多的是出于惯例，而与实际内容有些差异。随着中期票据市场的发展，中期票据已成为美国公司债券的主要品种，1993年中期票据占美国公司债券的比例为21.63%，2005年该比例逐渐上升至39.48%，目前美国公司债务市场已经形成了商业票据、中期票据和公司债券三足鼎立的态势[1]。美联储在2007年公布了至2005年底时中期票据市场的一些情况，如表1所示。 表1 中期票据的市场规模 (年末市场价值：百万美元) 1993 1994 1995 2001 2002 2003 2004 2005 所有公司总额 210895 235486 267501 479178 515912 556053 639420 712902 按发行主体： 金融类公司 125405 145857 171096 384903 422883 470612 560299 641294 非金融类公司 85490 89629 96405 94275 93028 85441 79127 71607 按信用等级： A-AAA级公司 144203 170954 201763 371308 345036 497017 582420 614161 B-BBB级公司 66242 64082 65263 103030 51280 48062 41941 74068 由表1可见，在发行中期票据的所有公司中，金融类公司占据了较大的比重。从发行公司的信用等级看，大部分发行中期票据的公司，其评级为A至AAA之间。 在欧洲货币市场发行的中期票据，称为欧洲中期票据（European Medium Term Notes，EuroMTNs或EMTNs）。欧洲中期票据市场起步较晚，最早的中期票据出现于1986年，但发展速度毫不逊色。欧洲中期票据余额在1993年全年的发行额约是680亿美元，到19