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股权控制、现金流量与公司投资 /tmxk_docin ；QQ:1318241189；QQ群：175569632 ???内容提要：本文将根据现代公司金融理论，将融资因素引进公司的投资模型，研究不同股权控制类型公司的投资与现金流的关系，探寻各种控股股东的投资决策行为差异的背后动机。对于国有控股股东而言，他们的投资对现金存在显著的依赖性，但它们的主导动机是来自机会主义行为。对于法人控股公司，当控股股东持股比例在43％-73％之间时，与公司价值存在正向关系，此类公司的投资与现金流存在显著性关系，但其主导因素是源于“融资约束”，当法人控股股东持股比例小于43％，或大于73％，存在利益侵害行为，但其投资对现金流的影响不显著。对于股权分散的公司而言，他们具有较高的公司价值和投资机会，他们的投资与现金流的敏感性也主要源于“融资约束”的存在，并且不存在股东共谋现象。　　一、问题的提出　　把融资因素引入公司投资的决策模型，是西方最近二十年来的热门话题。由于新古典投资理论和托宾Q投资理论在测定相对持续的投资模型中，忽略了融资因素产生的影响，其对现实问题的解释力受到了怀疑。在宏观和微观需求的推动下，人们不再孤立地研究投资问题和融资问题。　　信息不对称理论认为，由于信息不对称的存在，内部融资和外部融资不再互相替代，相对于外部融资而言，公司将偏好于内部融资。企业外部融资信息成本的高低反映了融资约束程度的高低，面临融资约束的企业可能不得不放弃净现值为正的投资机会。若“融资约束”问题变得很重要，那么，一个面临良好投资机会的公司对现金流将非常敏感。为检验信息不对称假说和融资约束的存在，Fazzari et al(1988)根据股息支付高低来估计企业面临的融资约束，实证结果表明低股息支付比率的公司，投资和现金流呈现出了很强的相关性。从此以后，许多经济学家和金融学家用投资对现金流的敏感性来检验融资约束的存在。但是他们的结论也受到了另一些学者的批评和反对。部分反对者认为低股息公司的投资对现金流敏感并不能完全得出融资约束的结论。管理机会主义假说认为，由于监控成本的存在，使管理者具有将资源投入到非盈利最大化项目的能力。由于内部融资处于管理者控制之下，减少了外部融资对管理者的关注和外部约束，管理者同样会偏好于内部融资，而增加内部融资的方法是减少股息发放。代理成本理论同样承认投资对现金流将存在依赖性，但它的结果是过度投资，而不是投资不足。两种不同的解释导致了不同的政策含义，它们各自解释导致投资对现金流的依赖性的不同动机。同时也都隐含着这样的推论，公司的控制权结构将影响投资与现金流的关系。对于大股东而言，由于它具有足够的激励去收集信息并有效监督管理层，使管理机会主义行为得到一定程度的限制，过度投资问题将减少，同时，大股东的存在，降低了股东和管理者的信息不对称成本。因此，研究不同控股权类型下公司投资与现金流的关系，可以探寻公司投资的动机，可以为不同控制权类型下公司绩效差异的原因提供强有力的证据。例如，MarcGoergen和Lu-cRenneboog(2000)对伦敦股市的240家上市公司的股权控制类型、投资、现金流的关系进行了实证检验，发现不同类型的控股股东对投资现金流关系的影响存在显著性差异。　　在中国，上市公司主要是在否定、改造计划经济企业制度的过程中直接介入而产生，它并不是古典企业制度发展的自然结果。这种特殊的制度安排带来的公司治理问题一直是人们讨论的重点。许多研究表明国有控股公司效率低于法人控股公司，并把这种差异归因子控股股东的目标差异和效用函数差异。归于国有股东具有为谋取私利而投资于净现值为负项目的强烈动机，然而这只是理论推断，并未证明。这种差异是否显著地存在?它是否显著并且普遍地影响到了公司投资行为?大股东在公司治理中扮演什么角色?本文的研究将有助于回答这些问题。本文将根据现代公司金融理论，将融资因素引进公司的投资模型，研究不同股权控制类型公司的投资与现金流的关系，目的是探寻各种控股股东的投资决策行为差异的背后动机，从而为解释不同股权控制类型下，公司绩效差异现象提供新的证据。　　二、研究方法和样本处理　　1．研究方法　　由于公司的股权结构将影响公司投资与现金流的关系，因此，我们可以通过检验不同控制权类型下，公司投资与现金流敏感性的背后动因，来考察不同控股股东投资决策行为差异的背后动机。本文首先在投资决策模型中引进融资因素，来检验不同类型控股股东对投资与现金流关系的影响。引进现金流后的投资决策模型如下：　　I／k：C+CF／K+CFO／K+Q+S／K+u (1)　　其中，I为资本品投资，本文研究中定义为固定资产增加值。K为期初固定资产原值。CF为现金流量，CFO为时滞变量，Q为期初托宾Q值。在投资决策机会中引进托宾Q值，目