现金股利政策：自愿发放还是强制发放.docVIP

现金股利政策：自愿发放还是强制发放？ 韦能亮 一、问题的提出 据《广州日报》2009年5月3号报道，3月26日，正当股民们还夸口贵州茅台(600519)刚刚推出的10股送11.56元的2008年度现金分红纪录时，盐湖钾肥(000792)的派现额度却刷新了纪录，成为该公司史上最大的现金红包。而记者查阅该公司历年分配记录也发现，盐湖钾肥历年来都向股东派发了较大红包。与盐湖钾肥连续多年大比例分红派现相反，金杯汽车却连续15年一毛不拔，成功夺得A股市场上“最长寿的铁公鸡”称号。 关于“最牛分红VS最老铁公鸡”的派现差异让人们会有很多的思考，而我们所关注的是现金分红的政策。上市公司发放现金股利是出于自愿的吗？2000 年和2001 年证监会颁布了一系列鼓励发放现金股利的指导性规定将上市和上市再融资与发放现金股利挂钩；2006年发布的《上市公司证券管理办法》规定了发行新股时，分配的现金股利或股利的严格要求；2008年《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》中对现金股利的发放提出了更高的要求。从这些规定来看，上市公司现金分红是不可避免的，我们可以说现金股利政策有一定的强制性。而且当企业有较好的投资项目时，经理层更倾向于不发放股利，以作为内部融资的来源，尤其当管理者预期未来公司经营状况不佳时，会有“未雨绸缪”（save for a rainy day）之决策行为，本期会增加较多保留盈余，减少股利的发放。但发放现金股利也有好处，如股利的信号效应；投资者利益的保护，符合融资条件等。所以我们认为现金股利的发放既有自愿性也有强制性。本文从影响上市公司的内外部因素和公司主体出发，以分析现金股利政策所体现出的自愿性和强制性两个角度，把脉现金股利政策，以期为我国上市现金股利政策的制定具有一定的指导意义。 二、文献综述 目前，在现金股利政策制定的影响因素、发放动机的领域，国内外学者有很多不同的观点，我们从现金股利政策内涵的自愿性和强制性两方面对最具有代表性的几种观点进行对比介绍和评述。 上市公司会自愿发放现金股利？ 从目前研究的文献来看，上市公司发放现金股利主要的倾向： （1）公司自身财务条件允许且没有NPV0项目可供选择以及信号效应等。 克拉奇利和汉森(Crutchley and Hansen, 1989)认为股利政策受到公司特性的影响，他们将公司特性分为五个因素：盈余变动性、公司多角化损失、公司规模大小、发行成本、广告和研究发展费用。他们把这些因素对企业股利政策的影响进行了实证检验，检验结果认为：股利发放与公司规模大小、盈余变动均呈正相关关系。当然公司的规模扩大资金和最终的盈余主要来自企业的利润，也就是说要考虑到股利的分配与利润的关系。吕长江和王克敏(1999)在论述了我国上市公司股利政策特点的基础上，以1996、1997、1998 年末沪深股市支付现金股利的372 家公司为有效样本，运用因子分析法—回归分析法的双步骤法对我国上市公司股利政策的影响因素进行分析，结论是我国上市公司的股利分配政策主要受公司规模、股东权益、盈利能力、流动能力、代理成本、负债率等因素的影响。杨淑娥、王勇和白革萍(2000) 采用逐步筛选法对1997 年纯派现的54 家公司进行分析，得出结论：现金股利政策主要受货币资金余额和可供股东分配的利润两因素影响，并与它们呈正相关关系。 詹森(Jesen，1976) 研究指出，如果公司的成长机会较多，其可支配的现金流量相对变少，此时股东可容忍较低的现金股利支付率，即成长机会与现金股利支付率呈负相关关系。 罗斯(Rose,1977)发现，现金股利是管理者传递给外部投资者的可信任信号。公司一旦宣布现金股利，实质上向投资者宣布了公司有充足的收益为投资项目融资并有能力向股东分红。同时，他发现公司一般不愿意调整既定的股利政策，即股利支付具有“刚性”。 （2）对股东投资偏好的满足 赵春光，张雪丽，叶龙(2001)，研究了我国1999年沪深股市股利政策的选择动因，运用多元线性回归，并采用white test、Jarque Bera、Durbin watson、VI F等多种方法检验了回归的有效性。发现公司上年度分配了现金股利，今年更有可能分配现金股利，可能是由于上年度分配了现金股利，股东会预期今年也分配现金股利，上市公司为了吸引爱好现金的投资群体和避免股价剧烈波动，会按照投资者的预期分配现金股利，而不是冒险分配股票股利。 （3）大股东出于利益输送的目的 原红旗(1999)从委托代理关系的角度出发，提出了“现金股利是控股公司从上市公司转移现金的一种重要手段”的观点，他认为控股公司占上市公司股权比例对股利形式的选择有重要的影响，比例越大，通过现金股利转移资金的动机越强，越有可能选择较多的现金股利。刘峰、贺建刚(2003)从利益输送的角度，通过对沪