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沪股通专题 C H I N A S E C U R I T I E S ( I N T ’ L ) R E S E A R C H [table_main] 宏观动态模板 证券研究报告 ·深度报告 【货币与监管】系列研究之十 宏观经济 被动去杠杆之殇：金融去杠杆破局之路 10 月中下旬以来，债市开始了一轮较为剧烈的调整。为 黄文涛 何僵持近五个月的债券市场突然变脸？后续债市又将如何演 huangwentao@ 进？我们曾在“去杠杆”系列报告中提示，继续推进金融去杠 010 杆的 “天时、地利”均已具备，下半场 “强监管+中性货币” 执业证书编号：BEO134 大概率是主基调，金融机构应尽早优化调整资产负债结构，避 免后续被动调整而遭受更大的损失。目前来看，金融去杠杆的 柳太胜, Steven, CFA, PhD “天时、地利”均基本符合前期判断，但金融机构主动去杠杆 (CE No.: AMO971) 的力度明显不足，随着近期政策日渐明晰，市场原有的一致性 stevenliu@csci.hk +852 3465 5652 预期开始发生逆转，并陷入较为剧烈的被动去杠杆境地。 金融去杠杆虽已历时一年有余，但金融机构主动去杠杆 发布日期： 2017 年11 月3 日 的意愿不强，去杠杆更多表现为存量资产的博弈。尽管政策部 门通过“资金成本刚性”、强化金融监管等方式在逐步引导金 融机构主动去杠杆，但从市场反应看，部分机构资产负债调整 仍以博弈存量资产为主，主动去杠杆意愿不强，甚至5 月份以 后部分机构又重新开始加杠杆。 市场主体对“强监管+ 中性货币”政策组合的认识不足。 这种认识上的偏差使得部分金融机构危机意识单薄，普遍以观 望甚至乐观的心态看待本轮金融去杠杆。而随着“强监管+ 中 性货币”政策组合的进一步明晰，此前偏乐观的心态出现了根 本逆转，从而造成市场上原有预期的修正和集体式被动调整。 相关研究报告 [table_report] 生产需求动能走弱、乐观预期或可 市场主体对经济韧性的理解存在偏差。在供给侧结构性 17.10.31 降温—10 月PMI 数据点评 改革作用下，经济呈现总量稳定和结构优化的基本特征。纠结 17.10.30 当滞后通胀的 ECB 遇上前瞻通胀 的FRB 于7.0%还是6.8%的增速并没有太大现实意义。现实中，市场 17.10.24 M2 触底回升还是昙花一现 往往比较关注短期经济波动。在市场长期处在僵持阶段时，市 场主体很容易形成一致性预期。此时，即使经济中一些微小变 化，也足以造成市场的巨大波动。此外，由于中美国债收益率 高度相关，随着美国货币政策正常化的逐步推进，美国债收益 率阶段性上行也对国内债市构成了一定的压力。 金融去杠杆尚未结束，债市依然处在艰难的调整阶段。随 着长期僵持局面的逐步打破，债市的配置价值凸显，但交易性 行情仍需等待。下一阶段，随着金融去杠杆的深入推进，金融 服务实体经济的能力也会进一步增强，届时M2 与社融持续的 背离会逐步得到改善，资产负债定价也重回基本面。 请参阅最后一页的重要声明