资本成本公司财务和投资理论-主要内容.ppt

资本成本，公司财务和投资理论 莫迪格莱尼和米勒 美国经济评论,1958 The Cost of Capital, Corporation Finance The Theory of Investment American Economic Review Miller Modigliani, 1958 主要内容 本文创新点 模型概述 命题ⅠⅡ 命题ⅠⅡ的扩展 命题Ⅲ 结论 1.本文创新点 第一次正式使用无套利均衡分析方法 所提的假设是对金融环境的全面考虑： 税收 代理成本 交易成本和破产成本 框架广泛用于实证分析 2.模型概述（1） 不确定收益的估价模型： 所有的股票公司属于同一风险等级K 股票的相似性层级界定： 在给定的等级中所有股票的期望收益每一美元的价值在完全资本市场上都是相等的。或者说，在给定的层级中股票的价格与期望收益是成比例的。 K等级的比例系数表示为1/ , pj表示股票价格，第k层级中j公司的每股期望收益为 , 则有 可以看做是k层级中任何股票的预期收益率。 2.模型概述（2） 负债融资和对有价证券价格的影响 ： 假设 所有债券的现金流是固定的 债券和股票都在完全竞争市场交易 所有债券在规模因素上都是可以替代的 获得相同的收益回报率 r 3.命题Ⅰ 或: 资本的平均成本独立于它的资本结构 3.命题Ⅰ的证明 无套利参数 : 2个企业，具有相同的预期回报 企业1全部是股权，企业2有一定的债务 假设 V2 V1 进一步假设一个投资者拥有企业2的S2美元，占总股票数量S2的比例为α ，投资组合的收益用Y2表示 现假设投资者卖出2的股票S2同时获取1的数量为s1=（D2+S2）的股票， s1=α(X- rD2).因而新的投资组合收益率 : 只要 V2 V1, 就有 Y1 Y2 =杠杆企业并不能比非杠杆企业获得超额收益 注：关键假设是投资者借款利息率同公司一样 3.命题Ⅱ 3.命题Ⅱ的证明 代数运算: 由期望收益率定义得 由命题Ⅰ得 带入化简得: 4.扩展 考虑 : 公司税与扣除利息支付 多种类型的债券和利率 市场不完全 4.扩展1：征税影响 4.扩展2：债券多元性 命题I不受影响 命题II必须修改 5.命题Ⅲ 命题Ⅲ： 如果一个属于k层级的企业在选择投资机会时，仅当投资的回报率必须大于或者等于命题1中的平均资本成本。即新的投资机会的截点不受融资方式影响，独立于资本结构的安排。 5.证明：以债券融资为例 命题Ⅰ中 和 以 p*借入I美元进行投资，则股票市场价值变为： 因此有: 6.结论 在一定的条件下，企业无论以负债筹资还是以权益资本筹资都不影响企业的市场总价值。因为，如果企业偏好债务筹资，债务比例相应上升，企业的风险随之增大，股票价格就会下降。企业从债务筹资上得到的好处会被股票价格的下跌所抹掉，从而导致企业的总价值不变。企业以不同的方式筹资只是改变了企业的总价值在股权者和债权者之间分割的比例，却不改变企业价值的总额。 * * K类无负债公司权益资本成本 风险补偿 负债权益比 含债务企业j的权益资本成本 平均企业税率 股东预期净收入 应纳税所得额 结论: 命题1变成: 命题2变成: and 带入 得 *