基于管理防御视角的股利政策研究.pdfVIP

陆正华 李夫锁：基于管理防御视角的股利政策研究 基于管理防御视角的股利政策研究 陆正华 李夫锁 (华南理工大学工商管理学院 广东 广州 510640) 摘要：本文选取2006年至2010年样本数据，分析 了管理防御对上市公司分配现金股利分配水平的影响。 结果显示：以高管薪酬、管理层持股比例、股票期权、在职消费、董事会结构等变量表示的管理防御对现金股 利分配水平有显著促进作用；其中管理薪酬对现金股利政策的影响最大，其次是在职消费，而董事会结构对 现金股利政策影响并不显著；国有性质的上市公司现金股利分配显著高于民营上市公司。 关键词：管理防御 在职消费 现金股利 一 、 引言 现有上市公司股利政策影响因素研究大都关注公司绩效、大股东治理、股权结构、管理层激励等，其中从管理层激励角度考虑股 利政策的研究又多以自由现金流假说为依据，认为通过增加管理层激励促进现金股利分配进而实现减少代理成本的目的。但是这些 研究并没有过多考虑管理层 自身选择对股利政策的可能影响。管理防御理论认为，经理人在公司内、外机制下会选择有利于维护自 身职位以追求 自身效用最大化的行为，因此基于管理防御理论管理层根据其利益最大化决定其扮演的角色 当大股东偏好现金股利 时管理层很可能扮演共谋角色。最早从管理防御角度研究股利政策的是Dann和DeAngelo(1983)，发现股票回购终止协议为大股东 提供额外收益，同时也体现了管理层私利。Farinha(2003)指出管理层持股能够表现管理防御强度，当管理层持股 比例超过一定比例 会促进股利分配。Hu和Kumar(2004)以管理薪酬中现金和红利占总薪酬比例、管理薪酬的现金和红利、股票期权 、管理层服务年限、 管理层持股数、董事会独立性等变量表示管理防御，发现管理防御对现金股利水平以及分配意愿有显著促进作用。同样Jirapom，、 Kim和DavidsonIII(2005)也得出管理防御能够促进股利分配的结论。国内刘星等(2004)以总经理持股比例表示管理防御，发现公司 投资机会越少、总经理所持股份数越多时上市公司分配现金股利越多。李秉祥等(2007)研究也表明经理管理防御对企业现金股利政 策具有显著正面影响。目前国内仍缺少相关实证研究。从管理防御变量选择来看，国外学者选择股票期权、管理层持股比例 、管理层 薪酬、管理特征等因素，国内学者也简单追随国外选择管理防御变量。从Kuhnen和Zwiebel(2008)开始，在职消费被用来作为管理防 御的重要替代变量 ，但是目前国内很少有相关评述，而且直接从在职消费角度研究上市公司股利政策的研究也不多见，本文通过手 工收集获取在职消费数据后，将其作为管理防御变量，讨论管理防御对上市公司现金股利政策的影响。 二、研究设计 (一)研究假设 根据管理防御定义，管理防御包含两个特征 ，一是采取稳固管理层职位 ，二是追求 自身利益最大化。根据公司 法规定上市公司董事会决定聘任或者解聘公司高级管理人员经理及其报酬事项 ；而董事会除三分之一以上的独立董事外，大多数董 事会席位由大股东控制，因此大股东对管理层职位的稳定以及薪酬水平有重要影响。同时大股东还通过控制股东大会能够选举和更 换董事来决定内部董事比例，以及修改公司章程来限制管理层权力，进而来影响管理层职位以及可能的私利。相对的其他中小股东 由于投票权较少，一般情况下难以对管理层形成直接威胁，即便中小股东要求弹劾高管，如果大股东支持管理层，高管仍能继续留 任。稳固职位是管理层追求自身利益的前提，当管理层已经获得的利益较多时，失去职位使其面临较大的损失，此时管理层有更强的 动机支持大股东需求。国内大量研究表明上市公司大股东偏好现金股利 ，往往通过现金股利获得私利 ，因此管理层很有可能会配合 大股东需求，增加现金股利水平，所以反映管理防御程度的因素，如管理薪酬、股票期权、在职消费、管理层持股比例、内部董事比例、 管理层权力应与上市公司现金股利水平正相关，本文提出假设： 假设1：管理层防御水平越高 。上市公司分配现金股利水平也越高 大股东对管理防御各因素影响程度存在差异：高管薪酬直接由董事会决定，股票期权属于股权激励其方案由董事会提交股东大 会决议，大股东则在股东大会中有绝对或相