母子公司关联性分析方法.pdf

国际评级机构母子公司评级关联性分析 联合资信评估有限公司 李丹 常茜菲 伦杭 随着我国经济的高速发展，国内企业越来越趋向大型化、集约化、集团化，大量的子公 司应运而生。同时随着我国债券市场的发展和规范，越来越多的集团公司及其子公司选择以 发行债券的方式来直接融资。 目前，对于以集团公司及其子公司等发债主体，我国债券市场的第三方评级机构还未公 布单独的评级准则。而从世界范围来看，惠誉、标普和穆迪等国际评级机构在对集团公司及 其子公司的发债评级方面已积累了一定经验。为此，本文将对这三大国际评级机构的母子公 司评级方法进行比较，从评级的角度分析母子公司之间的关联度及其对评价等级的影响，希 望为我国的评级机构提供一定参考。 一、母子公司的定义 （一）从评级角度定义母子公司 三大评级机构对于母子公司的定义大致相同，认为如果一个公司对另一公司拥有绝对的 所有权或者控制权，则两个公司为母子公司。即使两个公司的财务报表不合并，但若子公司 对于母公司有重要的战略意义，两个公司的关系也应为母子公司。例如，子公司的财务对于 母公司并不重要，但其偿付能力对于母公司是十分重要的（即子公司违约会给母公司带来信 誉风险）或者母公司需要依靠子公司进入外国市场。 （二）我国对母子公司的定义 在我国相关法律法规中，有关母子公司关系的相关规定较少。如国家工商行政管理总局 1998 年发布的《企业集团登记管理暂行规定》第四条中规定“子公司应当是母公司对其拥 有全部股权或者控股权的企业法人”，可见我国在考虑母子公司关系时比较倾向于采用母公 司对子公司控股的观点。 （三）国外对母子公司的定义 各国对于母子公司的定义虽然表述不同，但内容实质基本一致，即母公司持有子公司半 数以上的股份或母子公司之间具有从属或隶属关系。概括起来主要有两种立法模式：一是以 美国、法国的公司法为代表，即控股是形成母子公司法律关系的唯一纽带；二是以英国公司 法为代表，即母子公司法律关系的形成除了通过控股外，还可以通过公司之间的控制合同来 形成。 （四）母子公司的法律地位 在通常情况下，母、子公司都是通过有限责任原则成立的、在法律上相互独立的法人实 体，它们相互不承担法律责任。我国《公司法》规定公司可以设立子公司，子公司具有法人 资格，依法独立承担民事责任。若母、子公司间无任何协议，则母、子公司独立对各自的债 务负责。 二、惠誉关于母子公司评级方法 对于母子公司的主体评级，惠誉、标普和穆迪均是首先确定两个公司间是否存在母子公 司关系，若存在母子公司关系，则首先根据母公司和子公司各自独立的信用状况分别进行评 级，然后通过分析二者的联系程度，在各自独立的评级结果基础上进行调整以得到母公司和 子公司最终的主体级别。鉴于三大国际评级机构关于母子公司的评级流程类似，本文将对惠 誉的评级流程和方法进行详细阐述，并简单介绍标普和穆迪相应的评级原理。 （一）母、子公司独立评级并进行比较 首先对母、子公司分别进行独立评级。此时不考虑母、子公司的相互影响，仅通过判断 母、子公司各自的经营风险和财务风险（包括或有负债）等因素来进行。 在对母、子公司分别进行独立评级后，惠誉会对母公司和子公司的级别进行比较。如果 两个公司的债务违约可能性相似，即母、子公司各自独立的信用状况相同，则两者最终具有 相同的主体级别；若母、子公司的级别有差异，则需要评价两者之间的关联程度，进而判断 是否需要在独立级别的基础上进行调整，以得到母、子公司各自最终的主体级别。 （二）判断母、子公司之间的关联程度 惠誉主要通过分析母、子公司间的法律关联、运营关联和战略关联来判断两者之间的关 联程度，其中法律关联最为重要，因为即使二者之间缺乏运营与战略关联，法律关联也可以 单独作为判定母、子公司是否具有紧密关联的依据。 1、法律关联 法律关联中，惠誉主要考虑子公司为母公司提供的担保、股息限制协议、连带违约条款 以及不同司法管辖区影响等因素。 对于担保因素的分析，惠誉认为如果一个实体担保另一个实体的所有债务，则这两个实 体的最终主体评级存在紧密关联。被担保的债务比例越大，则母、子公司的关联越紧密。但 在某些地区，子公司为母公司提供担保并不会被法律强制执行，因此，惠誉会考虑担保的有 效性和强制性，认为公开或非公开的支持信件、安慰函、支持协议不构成具有法律效力的担 保，但某些资金拆借协议可能构成担