股票流通的价值.docVIP

股票流通的价值 熊 鹏 近期，证券非流动导致的证券市场波动在国内外引起了学术界和业界的广泛关注。虽然人们普遍认为非流通或流通受限会引起证券价值损失，但价值损失的大小和影响因素却并不十分清楚。一个有趣的问题是这种价值损失大小为多少和各因素与价值损失的关系如何？ 资产定价理论中，Longstaf (1995)发展了非流通资产定价模型。在他的研究中，非流通性体现在可交易股票的数量上。价格折扣水平可以高达90％，这取决于资产价格波动水平。Amihud Mendelson (1986)和Vayanos Vila (1999)用搜寻，谈判和交易的成本来刻划非流通性带来的价值损失。他们发现价格折扣等于未来预期的所有搜寻和交易成本的净现值。这意味着交易频率和交易成本的增加会加大价格折扣。 要想清楚观测非流通性引起的价格折扣，理想状态是可以观测到除流通性外，其余特征完全一致的资产不同的价格。现有文献中，Silber (1991) 指出第144条款规定的两年非流通限制引起相对于自由交易市场价格约35％的差价。债券市场中，Amihud Mendelson (1991) 和Kamara (1994)发现同样期限结构的流通受限债券和自由流通债券平均收益率相差35个基点。根据Boudoukh Whitelaw(1991)的研究，在日本流通性不同的政府债券的收益率的差额高达50个基点。 本文中我们分析了中国不能在二级市场流通法人股的价格折扣。中国从1990年开始逐渐向市场经济转变，现行制度中还留有一些计划经济时代的特点，包括部分股票不能上市流通的规定。人为分割市场导致了部分股票能流通而部分股票不能流通。这样的制度特征为研究非流通引起的差价提供了天然的试验场所。 中国上市公司的股本结构通常如下：国家股（约占总股本的45%）,法人股（占总股本的18％），流通A股和B股（约占28％）。不同性质股票的分红权和投票权是相同的。流通A股可以在二级市场交易，但是不能作空。国家股和法人股不能公开流通，只有公司法人和其他合法机构才能持有。按照规定，国家股和法人股可以私下里在机构之间协议转让，但由于没有空开的市场，买卖双方很难在适当的时候发现对方，更不用说找到一个合理的交易价格。作为变通，从2000年8月开始，上海和北京等地偶尔出现了法人股拍卖。这样，非流通股的转让就有了两种途径：协议转让和拍卖转让。 我们的研究使用了2000年8月到2001年7月法人股拍卖转让和协议转让样本：包括1）2,577笔拍卖和2）242笔协议转让。转让股票对应的流通A股在沪市或深市流通。我们定义差价为转让价格对流通市价的折扣比例。价格折扣越高，非流通性对股票价格的影响越深。我们的发现总结如下： 法人股拍卖平均差价是77.93%，协议转让的平均差价是85.59%。非流通导致的价值损失相当大。拍卖为非流通资产定价更高，这部分因为拍卖市场更好的流通性。不过协议转让平均的成交量是拍卖的150倍。 公司规模越大，净资产收益率（ROE），收益/价格（E/P）或净值/价格 (B/P)越高，法人股差价越小。法人股投资者偏好大的价值型企业。 公司流通股价格波动越大，法人股差价越大。投资者偏好投资于A股价格波动较小的股票，这与 Longstaff (2001) 模型的预测结果一致。 法人股拍卖中差价与拍卖数量同向变化，与公司上市时间反向变化。而协议转让中，随着交易数量增大，差价反而变小，公司上市时间越久，差价越大。协议转让投资者偏好新企业，这可能是他们希望取得控制权。协议转让价格随着交易数量增大而提高反映了控制权贴水。 中国观察到的非流通性价格折扣大体符合资产定价模型给出的预测范围，这些模型包括Amihud Mendelson (1986), Duffie, Garleanu Pedersen (2000), Huang(2001), Longstaff (1995a, 1995b, 2001), 和Vayanos Vila (1999)。例如，搜索小企业法人股卖方的成本大于大企业，拍卖方式比私下协议转让方式能把更多的买卖双方聚到一起，从而更合理的发现价格，因此拍卖总体的差价要低于协议转让的差价。法人股和流通股享有同样的权利，但二者之间的差价却如此之大。 Silber(1991)发现了美国也有类似现象。中国非流通股平均的差价比美国第144条款(Rull 144)规定的非流通股差价高两倍。另外，144条款规定的禁止流通期为两年，而中国法人股何时流通却未知。同时，适用144条款的股票是私募发行，而法人股是有一个投资者出售给另一个投资者。这个