巴菲特慧眼之 节能变频器行业领跑者.pdfVIP

2010 年10 月23 日机构版（对内版本，注意保密） 机构投资部 巴菲特慧眼之：节能变频器行业领跑者 巴菲特在87 年买入可口可乐后，持有15 年收益率还不到7 倍，而他最终成为了世界首富。但你是否是知道， 如果你在1991 年万科A 上市时便买入持有至2008 年，你的收益率将高达82000% ！远超巴菲特120 倍！战胜巴菲 特并不难，难的是你有没有一双“巴菲特之慧眼” 从目前国内变频器行业的局面来看，外资产品的市场占有率很广。虽公司在中低压变频器市场占据了一定的份 额，但在高压以及伺服驱动器领域目前依然是外资产品充斥着整个市场。不过，现今国内高压节能公司002169 智光 电气，目前公司已经开始逐步在高压变频器、伺服驱动器领域等未来的朝阳产业蓬勃发展。 智光电气(002169.CH) 业绩增长达预期EMC 业务亦积极推进，步入高速增长期的节电服务产业先行者 投资提示： 我国合同能源管理扶持政策细则即将出台，节能服务产业未来几年有望迎来井喷式发展；公司作为国内工业节 电领域极具技术沉淀、产业/商业模式探索精神和完善的节电产品布局( 以高压变频器为核心) 的系统服务商，成长潜 力巨大，我们机构投资部首次关注给予“推荐”评级。 理由： 预计公司高压变频器产品销售和以合同能源管理(EMC)为业务模式的节能服务产业驱动 09~12 年收入、净利润 复合增速分别 44% 、56% 。 目前 2010~12 年 PE 分别 44x 、26x、17x。 公司质地： 工业节电领域系统服务商，节电服务产业先行者。作为激励到位的电力电子领域民营企业，产品环节，公司以 内外部技术专家组成的技术委员会为决策核心，构建了围绕电网和工业企业安全/高效用电的技术研发/沉淀和目前 完善的节电产品布局(如高压变频器、静止无功补偿器(SVC)、静止无功发生器(SVG)、能量管理系统等。商业模式 （对内版本，注意保密） 机构投资部 上，公司在历时 3 年实现了以全套工业节电产品实现自产为核心(对外采购为辅)的供应链的构建后，目前顺应国 家极具紧迫性的节能( 电)形势，积极构建以 EMC 为核心、BT 总包为辅的节能服务产业的全新增长点。 成长动力： 商业模式层合同能源管理(可合资) 系统管理层 电气监控与能量管理系统 节电产品层高压变频系统高压软启动系统 SVC SVG智能电动机控制器 用电控制与中压保护测控装置 自动化产品层配电网中性点接地 高压大功率变频调速系统引领产品层面快速增长。公司通用高压变频器业务位居国内前列，需求旺盛、公司市 场份额因商业模式革新。上升可期背景下，2009 年至 2012 年高压变频器销量由不足 400 套攀升至 1080 套(增长 170%)，产品平均单价因平均功率上升由 54 万元/ 台上升至 72 万元/ 台，收入由 2 亿元攀升至 7.8 亿元，贡献总 收入增量的 67% 。其它产品上，新产品 SVC/SVG 、企业级电气监控与能量管理系统带来产品新增长点，面向电网 安全的消弧选线成套装置稳定小幅增长，面向变电站高压设备的在线监测设备/系统实现快速增长，合计贡献总收入 增量 23% 。 EMC 业务引领商业模式革新(多元化)和业务规模扩张。EMC 业务和 总包业务属于节能产业的更高服务形式， 面临大力度政策扶持机遇。公司在国内高压变频器厂商中率先采取“设备制造+EMC ”组合模式，并具其它软硬件 节电产品和分行业营销/ 区域售后服务中心支撑，预计公司 EMC 业务快速发展，2010 、2011 、2012 年分别签单 1 亿、 4 亿、8 亿，实现几何级数扩张，基于平均节电效益分享期 5 年(对应分享比例约 40%~50%)和不采取项目贴现的 保守假设，至 2012 年实 现 8000 万元收入增量，贡献总收入增量的 10% 。 行业背景： 通用高压变频器，长期前景广阔，EMC 财税扶持政