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大市值公司的股改测算及投资策略研究 2005-09-23 15:41:39 申银万国　王艳 　　今年5月初,第一批股改对价方案的出炉,奏响了中国资本市场改革和发展的新乐章。作为历史遗留的一项重大基础制度缺失———股权分置问题,现终于破题。随着改革进程的加快,大市值公司的股改方案和时间预期成为市场关注的话题。笔者撰写本文的出发点,正是基于股权分置改革的大背景之下,针对目前证券市场中最具影响力的一批大市值公司所进行的股改方案测算,试图寻求股改预期下大市值公司投资策略的研究方法。 　　1、大市值公司的市场地位及股改特征 大市值公司的市场地位 　　大市值公司是指以总市值或者流通市值作为评价指标,排名位居前列或者市值超过某一特定值的上市公司,其具有举足轻重的市场地位。一方面,在价值理念为主导的投资行为引导下,资金偏好于大市值企业。另一方面,优质的大市值公司是成份指数的制作样本,其在市场中的沉浮直接影响指数的变化方向。曾经有国外的学者从风险管理的角度研究提出,在一个相对成熟的证券市场中,20只股票即可以化解80%左右的非系统性风险。 大市值公司的股改特征 　　随着首批40家上市公司股改方案再度亮相,宣告中国资本市场股权分置改革的全面推进。由于大市值公司特殊的市场定位,决定了其在股改进程中重要的战略地位。优先完成大市值公司股改的原则下,其股改情况更为引人关注。股权分置改革的逐渐深入,大市值公司的股改特征也日益得以体现。 　　第一,大市值公司的股改时间预期较早 　　我们统计了截至9月9日的市值数据,目前沪深两市总市值超过100亿元的上市公司共有50家,这50家公司也就是本文重点分析的大市值企业。根据已完成和已披露的股改公司名单,目前85家上市公司中,市值超百亿的大市值公司达到8家,市值总额2543.6亿元,占到A股总市值的7.37%。 　　值得关注的是,近日关于大市值公司率先股改的提法较为普遍。沪深两地证交所的有关负责人均表示,将会优先考虑占市值较大的公司股改。与此同时,各省市在对待大市值公司的股改也是态度积极。日前召开的广东省股权分置改革新闻发布会上传来信息,广东省已将56家上市公司列为近期股权分置改革的重点,并优先推动其中的45家沪深300指数成份股公司,预计隶属央企的大市值上市公司和一些重点地区的大市值上市公司可能成为接下来股改的重点。四川省召开的股改会议中提出,将采取分类指导、先易后难的步骤推进股改,鼓励省内大市值公司率先启动,辖区内排名沪深交易所市值前200名的公司将尽快实施股改。而此前有业内专家提出,占总市值60%至70%的200至300家公司完成股改后即可启动新老划断,这意味着管理层有可能加速推动大市值公司的股改进程。 　　第二,大市值的对价方案理性并偏重创新 　　根据已公布的8家大市值公司的股改方案测算,整体对价率并不高。大市值公司中大多数属于行业龙头,一般有较优的业绩支撑以及较为理想的行业竞争优势。作为国民经济命脉企业,大多数公司的股权比例并不是很高,国有控股股东在保持绝对控股的前提下,普遍给予送股的对价水平与整体市场对价水平相比并不突出,甚至略显偏低。也就是说,受到控股极限比例的限定,大市值公司的对价率并不高。但是,上市公司仍体现了一定的诚意和股改的积极性。根据股东实力,部分大市值公司给予了补充承诺和送股之外的金融创新方案设计。 　　第三,大市值公司流通股股东的机构化特征利于股改 　　在机构的资产配置中,大市值公司成为其重要的持仓品种并采取中长线战略持股的操作。因此,大市值公司的流通股股东就显现出鲜明的机构化特征。在股权分置改革的大环境下,以基金为代表的机构掌控了较多的话语权,在股改进程中基金的认同与否对其股改方案的通过起到重要作用。而在进行股改议价的过程中,相应理性的方案被机构接受的概率较大,由此导致股改方案通过的可能性大大增加。这就意味着,大市值公司不但处于股改的先锋军队列,而且其以相对均衡的理性方案参与股改时,受到的各方争议和阻力比较小,有利于股改的顺利完成。这一点,在龙头强势企业中体现得更为清晰。 　　2、大市值公司的股改测算 　　我们选取了总市值超过100亿元的50家上市公司作为测算样本。根据9月16日的股价计算,这50家大市值公司加总后市值总额达到15127.43亿元,在沪深两市市值的占比达到43.8%,说明代表性相当强。也就是说,50家大市值公司覆盖了两市40%以上的市值,其股改完成的顺利与否将直接影响股权分置改革的全局。因此,如果通过测算,明确了这50家对于市场影响力巨大的大市值股的股改方向,则有利于明确市场的对价预期,也意味着市场的稳定得到了确认。 已披露的大市值公司股改方案借鉴 　　截至目前,沪深股市进行了股改试点以及刚进入股改程序的85家上市公司中,市值超过100亿元的企业有8家,市值超过50亿元