金融周期对资产价格的动态冲击效应分析.docVIP

金融周期对资产价格的动态冲击效应分析 随着经济全球化的不断推进，金融领域加速融合，金融活动规则在全球范围内不断统一，美国、日本、欧盟等经济体成为金融中心，主导全球经济金融走势，巨额资本在各国加速运转，金融衍生品不断丰富，金融周期性特征愈加明显，金融危机的蔓延速度与广度也随之增强。 1.1国际资本流动与全球金融周期 金融全球化的三大重要特征是：世界范围内大规模的跨境资本流动、不断加快的资本流动速度、各国不断提高的金融自由化程度。在跨境资本流动的规模上，过去20年间，国际证券、债务、辛迪加贷款等表内金融工具，及资产证券化发展出的各种金融衍生品等表外金融工具都得到迅猛发展。在资本流动速度方面，全球外汇市场日均交易额在20世纪80年代中期为2000亿美元，2014年已超4.1万亿美元；全球股票市场、债券市场、票据市场以及20世纪80年代兴起的机构投资人市场特别是对冲基金，活跃程度均大幅超越从前。在金融自由化程度方面，全球大部分国家现已实现不同程度的金融管制松绑。在金融自由化的进程中，美、日、欧成为了金融创新及金融自由化的主要推动者，主导着全球金融规则及市场惯例的形成，金融实力相对较弱的发展中国家和地区则多为金融全球化的被动接受者。在金融全球化为各国带来改变的同时，全球金融周期性特征不断显现。各国资本流、资产价格和信贷增长存在着周期性同步波动的现象，有学者将这种全球范围内金融市场的周期波动定义为全球金融周期。全球金融周期可以带来大规模、大范围的资金流冲击，可能促进一国资产市场温和繁荣，也可能造成其资产价格泡沫破灭或者信用创造过剩，严重的可能引发金融危机。为了更好的验证全球金融周期的存在，本文选取北美、拉美、中东欧、西欧、亚洲五大市场共20个主要国家①的金融账户，分析外国直接投资、在外直接投资、证券投资及其他投资项目的基本情况，测算出各大市场各类型资本流入或流出之间的相关性，借此粗略描述全球资本流动情况。时间跨度选取1990年1季度至2013年1季度，数据来源为中经网数据库。资本流入的相关性结果表明北美、拉美、中东欧、西欧、亚洲五大市场，三大资本流类型——FDI、证券投资、其他投资，基本呈现正相关关系。由此可以证明主要市场及金融国家的资本流入之间具有较广泛的正相关性，全球资本流入具有协动特征。资本流出的相关性结果同资本流入类似，北美、拉美、中东欧、西欧、亚洲五大市场，三大资本流类型——FDI、证券投资、其他投资，基本呈现正相关关系，但拉美和亚洲市场的资本流出与其他市场的资本流出呈现了较弱的负相关性。这可能与亚洲和拉美市场金融开放程度相对较弱有关。该结果也证明了主要市场的资本流出之间具有较广泛的正相关性，全球资本流出具有协动特征。相关性检验证明了全球大多数市场的资本流动之间呈某种正相关关系，体现了全球资本流的协动特征。这种协动关系是否形成了某种周期性特征？为了更好地刻画这一协动关系，凸显全球金融的周期性表现，本文选取VIX作为全球金融周期的代理变量。VIX指数是芝加哥期权期货交易所使用的市场波动性指数，表示市场对未来30天波动性的预期，显示出市场风险厌恶程度及不确定性，被广泛用作全球金融周期的代理变量。以资本流入为例，从图1可以看出，除某些时间外，全球资本流入均与VIX基本呈现出较为明显的负相关关系。这一结论说明，当VIX走低时，套利资本流动趋于增加，而当VIX升高时，跨境套利资本流动减少。 1.2美国货币政策对全球金融周期的影响 对于全球金融周期的决定，美国等中心国家的货币政策起了主要作用。由于美元的全球中心货币地位，美联储货币政策对其他国家，特别是外围国家具有显著的溢出效应，货币政策的变化可通过国际资本流动、汇率变化等渠道传导至各个市场。宽松的货币政策可以为全球市场注入流动性，资金往往从发达国家流向发展中国家，比如两次石油危机期间，拉美市场吸收了大量跨境资金；2000年以后，国际资本的流入又推动了金砖国家的快速发展；次贷危机后美国连续多次量化宽松政策也是新兴市场过去几年流动性膨胀、信贷扩张、杠杆率高企的直接原因。相反，美国货币政策的突然收紧已经为新兴市场带来了几场严重的金融危机。如1982年拉美国家债务危机、1994年墨西哥比索危机、1997年亚洲金融危机、1998年的俄罗斯危机及之后1999年的巴西金融危机等等，都与美国货币政策的收紧有关。美国由于其金融中心地位，货币政策对其他国家特别是外围国家的金融环境具有显著的溢出效应，这种溢出效应主要体现在美国货币政策的变化主导全球资本流动的变化，而在金融全球化的环境中，资本流的周期性冲击引发了各国金融环境的动荡。由于全球金融周期的重要特征是全球资本流的协动性，因此美国的货币政策可以视为全球金融周期的首要决定因子。 1.3全球金融周期与一国资产