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上市公司经营业绩评价 上市公司债务与经营业绩影响研究 摘要：本文以沪深两地电子业上市公司为研究对象，分析了债务与经营业绩之间的关系。结果表明：上市公司债务总额和长期负债比例与经营业绩之间均存在着相互影响，负债总额与经营业绩显著负相关，长期债务比例与经营业绩显著正相关，同时经营业绩对负债总额的影响比对长期负债的影响更大更显著。 关键词：债务总额 债务期限 经营业绩 互动关系 一、引言 资本结构的治理效应是20世纪80年代以来现代资本结构理论研究的一项重要内容。资本结构治理效应研究分为股权融资治理效应和债务融资治理效应两个方面，债务融资治理效应又可分为两个方面，即债务融资整体的治理效应和债务融资不同类型的治理效应。有关债务整体和债务不同类型的治理效应国内外已有大量的研究，Jensen （1986）认为：债务融资将减少企业内部人可自由支配的现金流，从而负债可以作为降低企业代理成本的一种机制，提高企业业绩。Stulz（1988）的研究表明：负债比例上升使得内部人更容易获得控股权，从而不易发生企业接管和代理权争夺等可以改善企业业绩的行为，而这又有可能降低企业业绩。Myers（1977）认为在企业拥有较多增长机会时，企业因长期债务过多而使股东产生投资不足问题，借入短期债务可以缓和投资不足问题，从而提高企业绩效。Hart和Moore（1995）的研究表明，长期债务可以防止经营者的无效扩张但弱化了外部投资者的控制而有利于经营者的利益偏好。短期债务融资则有利于约束经营者对自由现金流量的随意决定权，并通过对公司的清算与破产的可能性增加经营者的经营激励。这意味着企业的最优资本结构应该是股权与债权、短期与长期债权并用。实证研究方面，Schiantarelli（1997）采用英国和意大利公司面板数据进行研究，但结果没有支持短期债务通过更好的监督和控制以提高公司价值的假设。关于债务融资的治理效应国内已有不少研究。于东智（2003）的研究结果表明上市公司经营业绩与债务比例呈显著的负相关关系；范从来等（2004）的研究结果表明上市公司经营业绩与债务比例呈显著的正相关关系。袁卫秋（2007）发现债务期限与经营绩效显著正相关，债务总额与经营绩效显著负相关，但债务期限对绩效的影响作用远不如债务总额的作用大。梅波（2009）研究发现债务期限对经营业绩有正效应，而且在增长机会越多的企业，债务期限的价值效应越大。这些研究都是关于上市公司债务总额和债务期限对经营业绩的影响，大多采用单方程模型，没有考虑经营业绩对债务总额和债务期限的影响，本文拟通过建立联立方程模型考察债务总额和债务期限与经营业绩之间可能存在的互动关系，为电子业上市公司的债务融资提供一定的理论参考。 二、研究设计 （一）样本选取 本文以2007年12月31日前在沪深两地上市的电子业公司作为样本，选取样本公司2007年至2009年3年的面板数据（panel data）为研究对象，在样本数据选取的过程中，考虑到数据的可获得性、样本的代表性以及异常样本对研究结论可能产生的影响后，剔除了ST、PT类以及数据不全的公司，最终得到130个面板数据作为研究样本，本文的全部数据均来源于中国上市公司资讯网。 （二）变量选取和模型建立 本文以公司规模、成长性、流通股比例和第一大股东持股比例作为经营业绩的控制变量；以公司规模、成长性、实际税率和自由现金流量作为债务总额和债务期限的控制变量，定义如（表1）所示。第一，经营业绩指标。衡量公司经营业绩的常用指标有总资产报酬率、资产净利率、销售净利率、营业利润率、每股收益和权益净利率。为减少单项指标衡量经营业绩的局限性，本文以上述六个指标为基础运用主成分分析法形成一个综合指标SCORE，来反映上市公司的经营业绩。具体定义如下：总资产报酬率=息税前利润/期末总资产；资产净利率=净利润/期末总资产；销售净利率=净利润/销售收入；营业利润率=营业利润/营业收入；每股收益=净利润/期末总股本；权益净利率=净利润/期末净资产。第二，债务指标。债务指标分为两类：债务总额，反映企业的负债程度，以资产负债率（LEV）来衡量，资产负债率=负债总额/资产总额；债务期限，用一年以上的长期债务占负债总额的比例来衡量，即长期负债率=长期负债/负债总额。据此，建立回归模型如下：SCOREit = C+β1LEVit+β2LDAit +β3SIZEit +β4GROWit+β5RLit +β6FST it + ε LEVit t （LDAit）= C+β1SCOREit +β2SIZEt+β3GROWit +β4TAXit+β5CASHit + ε 三、实证结果分析 （一）主成分分析 对指标进行因子分析后发现，KMO测度值为0.847，大于0.5，显著性概率sig.=0.000，说明数据间有较高的相关性，对