峰回路转谨慎建仓-中国债券信息网.DOCVIP

04下半年债券投资报告：峰回路转 谨慎建仓(上) 　　【核心观点】 　　综合考虑粮价对CPI的推动作用在9月份后减弱以及PPI对CPI的传导障碍，预计CPI在三季度见顶回落。鉴于债券收益率同CPI的密切关系，我们估计债券收益率在下半年存在下行动力。 　　随着国家固定资产投资对贷款的需求减少，银监会对银行的风险严控以及美国升息的落实，上半年推动M2增速过快的银行信贷扩张、外汇占款等因素，在下半年不再具备推动货币供应增速过快的内部动力；另一方面，央行上半年一系列紧缩政策以及公开市场操作业务的实施也有效的遏制了货币供应增速，其紧缩效应及政策滞后效应仍然会在下半年显现。 　　基于此判断，我们认为下半年货币供应量将回到既定目标区域内，央行再次出台更严厉紧缩政策的可能性不大，市场资金面将趋于宽松，债市收益率有望启稳回落。 　　债券市场改革设想的提出以及上半年部分措施的落实有利于债市高效健康的发展，随着投资者对全新规则（例如开放式回购）的适应与了解，下半年债市将有更多的投资机会。 　　全年债市资金供给、需求的大体平衡使得债券一级市场、二级市场收益率不会出现大的波动，进而降低债券投资的风险。 　　通过对利率期限结构以及收益率曲线的分析，结合未来收益率定性、定量因素的推导与预测，我们建议投资者重点关注短期债和央行票据，中期债券则关注跨市场品种的套利机会，对于跨越经济周期及风险承受力强的债券投资者可在下半年酌情加大长债的投资力度。 　　在转债市场整体风险较低的背景下，以债性与债性支撑较强，转股溢价水平相对较低，流动性较好的转债品种为投资重点，同时关注由于条款变化尤其是转股价修正条款带来的投资机会，并跟踪相应的套利机会。建议重点关注110元以下低价转债品种，以及价高但转股溢价较低，可能存在套利机会的转债品种，并积极参与新债一级市场投资操作。　　引言：债券投资的核心　　债券收益率的涨跌直接关系到债券投资者再投资与二级市场债券价格的差价收益，因此推导与预测债券未来收益率（专指国债）的走势是债券投资的最核心部分。本文拟从债券的基本面（基本面因素主要包括：CPI、市场资金供求、货币政策等）、市场面（包括：债券政策、整体债券市场资金供需）两部分对债券收益率进行趋势性判断。第三部分主要分析债券利率期限结构（不同期限国债收益率走势）及投资者不同风险偏好提出投资建议。 　　第一部分 债券基本面分析　　债券基本面因素对债券收益率的影响是整体性和趋势性的，其中包括CPI、资金供求（M2）、政策（货币政策、财政政策）、利率政策、经济周期等诸多因素。结合经验数据及中国现实状况，我们选取同债券收益率相关度较高而且易于预测的CPI、市场资金面供求及货币政策等因素进行重点分析。 　　一、影响债市的两大基本面因素　　（一）理论与实证：CPI与债券收益率 　　1、费舍均衡论与现代金融理论证明CPI与债券收益率密切相关 　　（1）费舍（Fisher）的均衡理论--通胀率增加时，投资者会对其投资提出更高的名义率要求，从而保证投资项目真实的利率不变。 　　R＝r+E（i） 　　其中E（i）为通胀预期。Fisher认为，在假定真实利率不变的情况下，较高的名义收益率预示着较高的通胀预期。（注：实证表明，把通胀当作名义收益率的噪声预期值更为客观。） 　　（2）现代金融理论--名义利率是多种因素的混合物： 　　名义利率＝纯粹利率+通货膨胀附加率+变现力附加率+违约风险附加率+到期风险附加率 　　2、CPI同不同期限国债的线性关系较为显著 　　实证数据分析也表明通货膨胀指数同债券收益率之间的密切关系，表1是2000年一月至2004年五月交易所利率期限结构同CPI的相关性分析，可以注意到，期限较长的债券收益率与通货膨胀指数有着更高的相关度，图1则是走势图。 　　表格1 CPI同即期、到期收益率的回归分析 CPI 年限 即期收益期限结构 到期收益期限结构 关系式 R2 关系式 R2 3年 Y＝0.0267+0.2197CPI 37.88% Y=0.0266+0.2187CPI 37.73% 5年 Y=0.029+0.2357CPI 37.18% Y=0.0291+0.2327CPI 36.65% 7年 Y=0.03+0.2624CPI 44.89% Y=0.0302+0.2566CPI 43.83% 10年 Y=0.0301+0.3188CPI 70.24% Y=0.0297+0.3089CPI 70.13% 15年 64.76% Y=0.0327+0.3017CPI 66.07% ?　　　　　　　　　　　　　　　　数据来源：渤海证券研究所、北方之星 　　　　　　　　　　　　　　　　（注：采样区间：2000年1月--2004年5月）