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“私有化”,牛市的风向标 　　在岁末年初，中国内地证券市场掀起一场母公司回购旗下子公司的“私有化”浪潮。业界普遍关注：这股浪潮何以会适时发生？当事公司会有哪些后续步骤？对全局会产生什么影响…… 　　而我们尤其感兴趣的，是在这股大潮中带来的商业机会和投资机会。为此，我们约请专家，分别进行了点评和预测 　　 　　动因：整合资源，提升市值 　　 　　“私有化”的主要动因来自母公司整合上市资源。子公司上市，可能是集团公司寻求融资的“试水”。在集团公司完成上市后，一些公司资产质量不佳，业绩低下，又难以获得优质资产注入，进而丧失融资资格，反而需要母公司花费大量财力、精力维护上市资格与平台。在这种情况下，母公司为了节约成本，整合资源，进行“私有化”。比如，2005年香港市场上一系列整合资源类的“私有化”事件，中建电讯“私有化”中建科技国际、恒基地产“私有化”恒基发展，新世界发展“私有化”新世界信息，等等。 　　“私有化”的另一个要求，来自减少关联交易。在旗下子公司纷纷上市之后，中石油、中石化海外上市，但大量关联交易使得各上市公司之间盈利关系错综复杂，让投资者“一头雾水”。于是中石油、中石化在上市之初，就承诺，将逐步回购子公司，避免关联交易，让业务、盈利透明化，帮助投资者更清楚地认识企业价值。 　　而“私有化”的第三个重要原因，是母公司管理层，从内部人角度，认为子公司价格被市场严重低估，疲弱的股价表现不利于集团的声誉。或者子公司估值水平严重低于母公司，收购后，集团公司整体市场能够有所提升。 　　比如，上海实业“私有化”上实药业。由于医药板块在红筹板块得不到关注，上实药业的业绩出现较大波动，2002年以来，上实药业的市盈率水平始终在4倍左右徘徊。2003年以后，上海实业整合资源，同时认为上实药业被严重低估，开始推进“私有化”。伴随“私有化”进程，上实药业的市盈率水平逐步上升到15倍左右。因为上实药业业绩好转，“私有化”后，上海实业EPS增厚，其市盈率水平保持在10倍左右(如图1所示)。 　　 　　再比如，南太集团2005年10月“私???化”南太电子。当时，南太电子的市盈率从上市初期15倍下滑到5倍。而在美国上市的南太集团的市盈率是19倍。“私有化”后，南太电子业务注入集团公司，其市值被放大4倍。 　　2005年10月，中移动着手“私有化”华润万众。此前，华润市盈率始终徘徊于6～7倍。很快，投资者认识到华润业务的发展前景，给予更高的估值水平。华润万众的市盈率很快提高到12倍。 　　 　　“催化剂”：股权分置改革 　　 　　A股市场的“私有化”的“催化剂”，来自股权分置改革的迫切要求。因为“私有化”这些公司，是推动股改的唯一手段。 　　我们以中石化系公司股改为例。中石化向下属公司流通股股东免费送股，其结果必然是中石化所拥有的下属公司权益减少，中石化的净资产下降。根据我们的测算，如果中石化向下属公司流通股东每10股送3股，将导致中石化损失了6.3%的净利润和5.7%的净资产。 　　这些股改方案，损害了中石化的股东权益。中石化的A股股东，还能够在中石化本身的股改中获益，拿到补偿。而中石化的H股股东、ADR持有者，就完全是损失。可以预见，这样的方案无法得到中石化股东大会的同意。这意味着，中石化旗下公司简单对价的股改方案将无法实施，其最大可能的途径，就是变卖壳资源，“私有化”旗下公司。 　　同样的问题，也摆在中石油、中铝面前。于是，现金充裕的中石油快速地收购流通市值较小的三家A股公司，在不影响其资产负债表的情况下，轻松地完成A股股权分置改革的难题。而中铝，由于缺乏现金，母公司身处H股，子公司身处A股，短期内难以快速推进“私有化”，但“私有化”也是它绕不过去的“坎”。 　　 　　影响：被收购标的获得超额收益 　　 　　“私有化”，近似企业并购，都是以终止上市为目的的收购。从海外经验来看，并购过程中，被并购的企业往往能够给投资者带来超额收益，而收购方的股票收益率往往不尽如人意。 　　以美国市场为例，1960～1985年期间25年数据显示，不论收购成功与否，被收购方股票能够在并购期间获得很高的超额收益。而收购方的股票几乎没有超额收益。 　　有趣的是，收购成功不成功，对收购方和被收购方股票的影响是截然相反的。收购不成功，被收购股票的超额收益，显著高于收购成功情况下的股票表现。但是收购不成功，收购方股票的收益，低于收购成功情况下的表现如下表所示。 　　 　　理论界对此现象的解释是，对于被收购方，投资者看到有人（收购方）愿意高价购买自己手中的股票，而且收购价格一般高于现价，当然乐于追捧被收购的标的股票。对于收购方，投资者担心收购行为带来劣质资产，将损害公司盈利前景。公司收购只是出于管理层的个人目的，而不是股东权