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上市公司资本结构与公司绩效的实证研究 　　摘要：本文以我国上市公司为研究对象，选择234家上市公司从2003年到2006年数据，对上市公司资本结构与公司绩效的关系进行了实证分析。研究发现：上市公司资本结构与公司绩效呈负相关，部分年份存在二次线性相关。 　　关键词：公司绩效　资本结构　主成分分析 　　 　　一、文献综述 　　 　　(一)国外文献Modigliani和Miller(1958)开创性的提出了MM理论后，国内外学术界纷纷对资本结构进行了大量的理论和实证研究。在国外，资本结构的两大主流理论分别为权衡理论及融资优序理论，但两种理论对资本结构与公司业绩关系的预测结论截然相反。资本结构权衡理论认为代理成本、税收和破产成本将导致业绩较好的公司倾向于在税务利益和负债之间寻找平衡，在一定范围内，倾向于选择更高的账面价值财务杠杆比率，资本结构与公司绩效呈正相关。融资优序理论则认为公司高额的利润回报将导致较低的财务杠杆比率，公司的融资顺序为内源融资一债务融资一股权融资，只有当公司内部的留利不足以弥补公司投资的资金缺口时，负债才会随着企业投资规模的扩大而增加，从而，公司业绩与其资本结构负相关。 　　(二)国内文献国内学者在这方面同样存在诸多争议。王娟、杨凤林(1998)选取沪市461家上市公司对其资本结构状况进行实证分析，得出资产负债率与净资产收益率呈正相关。龙莹、张佳林(2003)以我国电力行业的上市公司为例，对其资本结构和公司绩效的关系进行了实证研究，得出两者呈正相关的结论。洪锡熙和沈艺峰(2000)以沪市1995－1997年221家工业类公司进行检验，认为企业的资本结构与盈利能力呈正相关关系。李义超(2001)以1992－1999年且1992年底前上市的51家非金融类上市公司进行时间序列及二次曲线回归模型分析得出，以托宾Q值衡量企业绩效时，企业绩效与资本结构负相关。陈小悦、姚怡涛(1995)就沪市的收益与资本结构的关系进行实证研究发现，其股市收益与负债/权益显著负相关。陈杰、陆正飞(2005)就1998－2000年制造业上市公司进行实证分析表明，企业业绩(盈利能力)与负债率负相关。肖作平(2005)、王玉荣(2005)运用不同的方法和指标进行实证分析得出，企业绩效与资产负债率负相关。 　　 　　二、研究设计 　　 　　(一)样本数据的选取为保证数据的有效性，本文的样本数据选取遵循以下原则：由于上市公司初期表现可能不太稳定，为确保公司行为相对成熟，选取沪深300样本股的年报数据；剔除PT、ST类上市的公司，以消除上市公司额度限制等财务指标异常及亏损企业资本重组等非经营性因素的影响；由于金融类上市公司资本结构与一般上市公司有显著不同，所以不考虑金融类上市公司，同时为避免受到B股和H股波动的影响，剔除同时发行A股、B股和H股的公司；剔除数据遗漏或缺失的上市公司。基于以上原则，经过筛选，共有234家上市公司符合要求。以2003－2006年作为分析时段进行考察研究。样本观测的所有数据来源于巨潮资讯网、中国经济信息网、中国上市公司资讯网、大智慧软件，本文使用SPSS11.0及Eviews3.1数据包对数据进行统计验证。 　　(二)变量的选取及设计公司绩效是公司一定时期内利用其有限资源从事经营活动取得的成果，是公司经营的业绩和效率，反映公司的经营效果。我国学术界对上市公司业绩的评价，一般采用市场价值法、现金流量法和投资报酬率三种方法。在国内外的同类研究中大都使用Tobins Q值作为衡量公司绩效的指标，Tobins Q值(即公司的市场价值与公司资产的重置成本之比)也是目前为止最为典型的市场价值指标。但在我国资本市场不完善的条件下，权益资本价值被人为分割为流通股份价值和非流通股份价值。在目前，非流通股份价值尚未有一个较好的办法来计算，且在非流通股占总股本绝大多数的情况下，无法合理估计的流通股市价是否会由于大量不能交易的国有股及法人股等非流通股的存在而偏离公司价值。加之公司资产的重置价值数据难以取得，虽然国内大部分研究采用总资产账面价值来衡量，但实际上账面价值与市场重置价值存在较大差异。因此，在中国目前的特殊股权结构下，用Tobins Q值不能真实合理地反映上市公司的绩效。而现金流量法又无法反映公司经营业绩的全貌，因此采用投资报酬率法中的净资产收益率(ROE)作为衡量公司绩效的指标。但由于ROE指标在上市监管中的标尺作用而受到严重操纵，并且以历史数据为基础的会计报酬率无法反映现在和未来的公司价位，在研究中作为公司绩效的替代指标有一定局限性。为了综合反映公司的绩效，本文选择了二个补充指标，即主营业务利润率ROS(主营业务利润与主营业务收入之比)与总资产收益率ROA(净利润与总资产之比)，通过主成分分析法从净资产收益率、总资产收