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从财务视角看待股权分置改革中的对价问题 　　【摘要】本文对股权分置改革中的对价问题，从财务的角度进行了探讨。 　　 　　股权分置改革是中国股票市场发展中的一项重大改革。在这场全流通的改革中，需要有统一的原则和判断标准，且需要切实相关的法律法规来保证市场的公平性，要规范非流通股股东的行为，并严防内幕交易和操纵股价等行为损害流通股股东的利益。 　　 　　一、股权分置改革的内涵和意义 　　 　　股权分置改革，就是通过非流通股股东和流通股股东之间的利益平衡协商机制，消除证券市场股份转让制度性差异的过程。从微观上讲，股权分置问题的解决将会完善公司治理结构和资本运营机制，从而从整体上提高上市公司的质量，增强社会公众法人股东的持股信心。从宏观上讲，股权分置问题的解决将消除非流通股与流通股的流通制度差异，加强对上市公司行为的市场约束功能??在一定程度上恢复资本市场的价格发现功能，为资本市场功能的全面发挥创造条件，并从根本上推动证券市场的彻底变革，有效增强投资者信心。 　　 　　二、股权分置改革中的对价问题 　　 　　（一）股权分置改革对价的确定 　　1．对价形成的法律依据不充分 　　对价是一个法律上的概念，是在有偿交易的情形下，一方当事人为了获得另一方当事人的财产、权益或者劳务等而向对方所做的支付。目前尚无一个统领股权分置的法律，对价形式、对价多少、支付程序都欠缺法律依据。股改对价所遵循的依据或逻辑，在很大程度上是根据对《合同法》有关条款的理解。股改客观上将打破流通股股东的稳定预期，影响流通股股东的利益，因此要向流通股股东支付一定的对价，尽管《关于上市公司股权分置改革试点中国有股股权管理有关问题的通知》（以下简称通知）要求按照市场稳定发展，规则公平统一，方案协商选择，流通股东表决，实施分步有序的操作原则进行。贯彻“两类股东平等协商”的基本原则，股权置换比例的确定不存在“谁补偿谁”的问题，也不存在哪类股东的资产流失问题，而是两类股东之间的一场自由交易，一场公平买卖。然而，股改是体制性的问题，应该有体制性的解决方案，而《通知》只是一个程序性的规定，并没有规定实施方案的实质性内容，其法律效力有限。刚刚颁布的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》（以下简称《指导意见》）则在股权分置改革的指导思想、总体要求、严格规范股权分置改革秩序以及调动多种积极因素、促进资本市场稳定发展等方面都做了原则性的规定，为下一步的股改工作顺利进行指引了方向，但《指导意见》的可操作性还有赖实施细则的配套完善。 　　2．对价确定方法和形式存在的缺陷 　　试点公司方案对价确定方法和形式存在的缺陷具体表现在如下方面：（1）预期市盈率法的缺陷。在预期市盈率法下对全流通后上市公司的市场价格的确定，一些试点公司是参照境外成熟市场同行业企业的市盈率，确定该上市公司的股改方案实施后的市盈率倍数，再乘以每股收益计算市场均衡价。问题在于，一方面，未来股价的变化并不能完全归因于全流通的实现，还受到公司业绩和市场整体环境等多种因素的共同影响；另一方面，境外成熟市场同行业企业的市盈率并非一成不变，有时甚至波动很大，取某一时期或者当前的市盈率作为参考标准的依据有失公允。（2）超额市盈率法的缺陷。与预期市盈率法相似，超额市盈率法的缺陷在于发行的合理市盈率很难进行理论估算。（3）总价值不变法的缺陷。总价值不变法估算全流通股价采取了由内而外的方法，即先计算非流通股在全流通前的价值，再加上流通股的价值，以此总价值在全流通前后不变来推算方案实施后的全流通股价。这样确定非流通股在方案实施前的价格就成了关键，关键是这个估算过程的随意性太大。（4）支付形式的缺陷。目前评判对价方案是否公允，还没有一个统一的、稳定不变的标准。流通股股东比较认同送股、派现等，问题在于若对流通股股东做出超出对价的支付，将会使市场的估值重心下移，流通股股东并不一定能因此而得到更多的利益。不同方案的比价效应将加剧市场结构分化过程，市场将面临更大的系统性风险，非流通股比例下降，可能导致激励机制不足；而以高额派现作为对价，还将引起上市公司可支配资源的匮乏。 　　（二）股权分置改革利益相关者的价值取向 　　1．流通股股东 　　流通股股东在判断其是否同意非流通股股东支付的对价方案时，往往从其持股的历史成本来考虑，希望获得的让步越多越好，并寄希望于对价能补偿其亏损。以基金公司为代表的机构投资者在选股范围、持股成本、操作手法等???面与中小投资者不同，有持续地给予基金持有人分红的压力，他们对派现有比一般投资者更强的偏好。中小投资者却因为持股成本等原因，对送股有着更强的愿望。试点公司大部分基金公司持股较多，基金可为自己利益和大股东讨价还价。对基金持股较少的公司而言，中小投资者的利益很难保障。基金公司以外的机构投资者利益动机