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全球经济运行的新解说 　　针对当前全球经济面临的一系列重大格局和事件，美国麻省理工学院教授卡巴雷罗（Caballero）提出了“资产短缺”假说。对于广大投资者和各国的经济政策制定者而言，这一假说对理解当前全球经济运行有极大帮助。 　　“资产短缺”假说与金融危机 　　“资产短缺”假说从宏观总体视角而非微观个体视角展开资产供需均衡分析，其架构是：资产需求由经济体的价值储存需要与抵押需要构成，其中，价值储存需要取决于经济体的储蓄水平。资产供应由资产的基础价值与资产的泡沫价值两部分构成，其中，基础价值取决于未来资产收益的贴现值。资产需求与资产供应相等时，资产市场达到供需平衡。在资产短缺背景下，资产供应难以跟上资产需求。此时，存在三种调节渠道来重新实现资产供应与资产需求的平衡。第一种渠道是，通过资产泡沫膨胀来增加资产供应。第二种渠道是，通过利率下降来增加资产的基础价值，进而增加资产供应。第三种渠道是，通过价格下行从实际价值视角来增加资产供应。 　　卡巴雷罗用“资产短缺”假说剖析了新兴市场经济体的泡沫经济。总体来看，新兴市场经济体具备可观的经济增长潜力；与此对应的是，投资者保护的缺乏以及不断增强的财政纪律，导致新兴市场经济体的公司与政府部门，并没有生产出足够的资产来满足储蓄的需要。换句话说，新兴市场经济体生产财富的能力超过了其创造财富储存工具的能力。在一背景下，新兴市场经济体成为酝酿泡沫经济的肥沃土壤，它因而也必须面对泡沫破裂及相伴的资本外逃的威胁。20世纪80年代早期的智利、墨西哥金融危机，以及20世纪90年代中期的东南亚金融危机，均有力地证明了这一点。需要补充说明的是，新兴市场经济体的泡沫经济也具有一定的积极意义：一方面，它弥补了资产供应的缺口；另一方面，它也减缓了经济稳定时期的资本外流，并相应促进了投资。 　　卡巴雷罗用“资产短缺”假说分析了全球经济失衡。他视角独特地提出，各国向世界提供资产的能力差异会导致全球经济失衡。资产具有为居民、公司、政府、金融机构提供储存价值和抵押担保的作用；从满足上述功效的角度看，全球当前处于资产短缺的状态。具体而言，世界可分为三类：第一类是美国，它拥有良好的增长条件，以及能够有效生产优质资产的能力；第二类是新兴市场经济体和石油生产国，它们的可支配收入在不断增长，但相当缺乏生产优质资产的能力；第三类是欧洲大陆和日本，它们居于上两类之间，其增长能力逊于新兴市场经济体和石油生产国，生产优质资产的能力又逊于美国。在这样的经济、金融格局中，全球经济失衡自然就产生了。美国为世界其他国家或地区提供金融资产；作为交易的另一面，其经常项目经历逆差。由此形成的不平衡已经存在很长时间了，中国和其他新兴市场经济的快速增长只是加速了这一不平衡。 　　卡巴雷罗用“资产短缺”假说解释了“格林斯潘之谜”。按照经典货币政策理论，央行可通过调控短期利率影响长期利率，进而作用于消费和投资。2005年，时任美联储主席的格林斯潘提出有悖于这一经典的“格林斯潘之谜”：即美联储持续调高短期基准利率，但长期利率却始终不随之上升，反而下降。格林斯潘还指出：其他一些国家也出现了长期利率走低的类似现象；在某些经济体中，这种背离比美国还要明显。“资产短缺”假说对“格林斯潘之谜”的解释是：新兴市场经济体的资产短缺已经“出口”到了发达经济体。也就是说，新兴市场经济体因资产短缺而大量购买美国长期国债，这导致美国长期国债的相对缺乏，美国国债长期利率下降是调节美国国债短缺的一个自然结果。 　　卡巴雷罗用“资产短缺”假说解说了次贷危机。房地产贷款证券化和房地产泡沫破裂是引发次贷危机的直接原因；其中，房地产贷款证券化与资产短缺有密切关联。1998年至2000年期间，美国财政经历了盈余，这相应减少了美国国债的供应，并由此加剧了全球安全资产的供求矛盾。为迎合新兴市场经济体在美追求安全资产的要求，美国商业银行利用证券化手段从风险资产中分离出无风险资产；其中，房地产贷款证券化进行得如火如荼。随着美国房地产价格下跌，外国投资者发现这些经过金融工程改造出来的“安全”资产并不安全；随之而来的关联市场流动性崩溃就引发了次贷危机。具有讽刺含义的是，美国政府随后为挽救金融系统发行了大量国债，这使外国投资者最终获得了他们所需要的东西。 　　卡巴雷罗指出：通过金融发展摆脱资产短缺的进程是缓慢的，因此，世界要适应资产短缺环境及其衍生物，重要的一点是，政策的制定者要理解泡沫经济、低利率、全球经济失衡等所谓的“异常”现象是资产短缺的正常表现，不要去刻意雕琢它们。否则，结果可能是不理想的。例如，如果政府试图并成功地戳破了经济泡沫，则经济体会产生过量的资产需求和商品供应。随后的调节机制是：短期内，利率会迅速下降。如果资产价值构成中的收益贴现部分相对于泡沫部分很小，则利率调整可能仍不能充分