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再论“两湖”合并中的现金选择权问题 　　编者按：本刊于2009年第2期刊登了付明德律师的《盐湖钾肥流通股股东无法拥有现金选择权》一文，随后盐湖钾肥中小股东权益代表董宝珍先生致电本刊编辑部，就“两湖”合并案中的现金选择权问题表达了不同观点，并发表了题为《盐湖钾肥流通股股东有权拥有现金选择权》的文章（原文见“凌通价值网”），文中对付律师的观点提出质疑。本刊特约付律师就“两湖”合并中的现金选择权问题以及董宝珍的观点进行详尽的法律分析。 　　同时，以董宝珍为代表的盐湖钾肥流通股股东对“两湖”合并中的采矿权归属、资源使用费的合法性与合理性等问题也提出了强烈质疑。我们特约吴晓晖博士对此进行解析，以飨读者。 　　判断谁应当拥有现金选择权的唯一标准，就是看谁是主动的买方，谁是卖方，而不是机械地看谁存续 　　 　　董宝珍先生在《盐湖钾肥流通股股东有权拥有现金选择权》一文中共表达了三方面观点： 　　其一，以2007年盐湖集团重组ST数码时，ST数码的流通股股东获得现金选择权为例，认为“现金选择权只能给被吸收方的股东，而合并方的股东无权获得现金选择权”，“是一条永远说不通的逻辑”。其二，现金选择权的本质是“公共上市公司的弱小异议股东在公司重大事件重大利益异议问题上的保护问题”，“根本不是什么交易”。其三，“现金选择权常常是某个第三方提供的现金”，“是为异议股东退出公司提供一个便利的渠道”。 　　本人对董先生文中的观点有不同看法。考虑到随着产业结构的调整和优化，在未来相当长的一段时间里，上市公司的并购重组将会经常发生，所以有必要对现金选择权以及中小股东的保护等问题做进一步的探讨。 　　 　　不能因ST数码股东获得现金选择权，就认为盐湖钾肥的流通股股东必然获得现金选择权 　　 　　 　　在《盐湖钾肥流通股股东无法拥有现金选择权》一文中，本人根据盐湖钾肥作为吸收方通过换股吸收合并ST盐湖这一事实，依据交易原理，认为盐湖钾肥作为要约方，与ST盐湖的股东换股，本质上是以盐湖钾肥的股票换取ST盐湖的股东持有的ST盐湖的股票，是以物易物的一种交易行为。如果ST盐湖的股东不接受其互换股票这一要约，其要想完成收购行为，就只能向ST盐湖的股东支付现金以购买这些股东持有的ST盐湖的股票，因此ST盐湖的股东享有现金选择权，而盐湖钾肥的股东不是交易主体，不享有现金选择权。 　　董宝珍先生以2007年ST数码换股吸收合并盐湖集团时，ST数码作为并购方其股东获得了现金选择权为例，运用反证法证明本人的观点不成立。但是董先生在证明过程中遗漏了ST数码换股吸收合并盐湖集团的相关条件，由于条件不完整，导致结论错误。 　　根据《收购报告书》和《换股吸收合并报告书》等公开披露的文件所披露的信息，不难看出，所谓ST数码换股吸收合并盐湖集团，实际上是重组ST数码的最终结果。ST数码的重组一共包括这些方案：盐湖集团受让数码网络股份；青海国投、盐湖集团收购数码网络；数码网络股权分置改革；数码网络以新增股份换股吸收合并盐湖集团并同时注销盐湖集团受让股份。由于这些方案是同步实施的，不容易使人看清其脉络。如果将整个方案按照时间顺序进行分解，其步骤应当如下： 　　1.由于数码网络2004年、2005年连续两年出现亏损，自2006年5月9日起数码网络股票被实行退市风险警示。如不进行重组，数码网络股票将面临暂停上市和终止上市的风险，为了不导致这一结果发生，盐湖集团作为重组方重组数码网络。 　　2.盐湖集团作为重组方为了解决数码网络存在的违规担保、大股东资金占用、深圳友缘及上海丹阳持有数码网络的股权受限等问题，以支付27 000万元为对价，受让数码网络106 267 687股股份，占数码网络总股本的53.63%。 　　3.由于盐湖集团通过协议收购数码网络的股份超过数码网络已发行股份的30%，触发上市公司要约收购，于是青海国投（因其是盐湖集团的控股股东）、盐湖集团作为收购方履行收购义务。 　　4.青海国投、盐湖集团完成收购后，数码网络进行股权分制改革。 　　5.数码网络完成股改后，换股吸收合并盐湖集团。 　　在上述第三个步骤中，由于盐湖集团、青海国投触发要约收购义务，因此其有义务收购数码网络任何股东所持有的股票，尽管监管机构豁免了其要约收购的义务，但数码网络的股东仍然有权利要求其履行收购义务。在这个阶段中，盐湖集团和青海国投是收购方，数码网络是被收购方，收购方必须为想退出公司的股东提供现金选择权。因此数码网络的股东获得现金选择权是符合交易原理的。 　　在第五个步骤实施时，对于数码网络的重组已经完成，此时的数码网络已经不是原来意义上的数码网络，因此在这个阶段已经不需要再为其股东支付现金了，数码网络的股东也不是在这个阶段获得的现金选择权。 　　因此，判断谁应当拥有现金选择