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制度变迁下的上市公司并购短期财富效应研究 　　 摘要：本文采用事件研究法，以2005年至2007年中国证券市场上发生的699起扩张性并购事件为研究样本，考察股改前后上市公司并购短期财富效应的变化。结果表明，与未完成股改公司相比，已完成股改公司的并购活动在并购前和并购较短事件窗内受到市场积极追捧，获得了较高的累积超额收益，然而并购公告后股价却呈现“反向修正”态势，其财富效应在较长事件窗内持续性较差。 　　关键词：公司并购 权分置改革 事件研究 期财富效应 　　 　　一、引言 　　公司并购一直以来是世界各国学者讨论并研究的一个永恒的话题，而有关并购能否为股东创造财富的研究更是并购研究中的重要内容之一。由于涉及到制度问题，国内有关并购的研究大都缺乏深层次分析，然而，制度变迁仍然是不容回避的。为了解决长期困扰中国资本市场的股权分置问题，中国证监会于2005年启动了股权分置改革试点，并在试点之后全面推开，从而为市场化并购奠定了基础，并购活动的制度性基础发生了质的变化，积压已久的并购重组动力日益显现。在这样的市场背景下，研究由并购公告引起的股价反应对上市公司股东财富产生的影响，既具有一定理论意义，又具有一定的现实价值。本文将制度变迁因素引入到企业并购财富效应的研究中来，选取2005年至2007年度发生的扩张性并购事件，运用事件研究法考察股改前后上市公司并购短期财富效应的变化，来研究股权分置改革对上市公司并购活动产生的影响。 　　二、文献综述 　　（一）并购短期财富效应的研究 国外有关并购财富效应的研究已经相对成熟，并涌现出大量的研究成果。Bruner（2002）在对1971至2001年间的130篇研究文献汇总后发现，目标公司股东普遍获得了显著的超额收益，而收购公司的超额收益不显著，并出现不断下降甚至为负的趋势。国内有关并购财富效应的研究，前期主要集中在目标公司的股东财富效应上，余光、杨荣（2000）研究发现，资产重组公告被视为利好消息，目标公司的股东财富比收购公司的股东财富显著提高了；李善民和陈玉罡（2002）却研究发现并购能给收购公司股东带来显著的超额收益，但对目标公司的股东财富影响不显著。随着资本市场的不断发展，上市公司的对外扩张活动愈演愈烈，研究重点开始转向收购公司的股东财富效应，朱滔（2006）研究发现收购公司在（-60，+60）的事件期内都能获得显著为正的累积超额收益；韩立岩和王晓蒙（2007）实证研究发现收购公司的股东财富在公告日前后呈现先盈后亏的阶段性表现。通过对国内外并购短期财富效应实证检验文献的梳理，可以发现，国内外有关并购财富效应的研究尚未得到明确一致的研究结论，但国内外并购活动的愈演愈烈却是一个不争的事实，存在所谓公司并购的“成功悖论”（Success Paradox）（Margaret et al.，2002）。理论研究与现实生活之间之所以产生这样的矛盾，追根溯源，可能是由于并购活动所依存的制度背景和资本市场环境的差异而造成的。我国在进行并购财富效应研究时，大多数研究存在并购概念界定模糊，样本选择随意性和研究方法不严谨等问题，同时，从研究角度上，大多数研究从微观角度出发，忽视了并购市场存在的明显阶段性特征。陆正飞（2004）认为，现有并购动机研究的最主要缺陷在于缺乏对我国上市公司并购动机的深层次分析。中国的实际情况是，股权分置的资本市场环境决定了并购行为和并购的财富效应，是不容忽视的重要制度因素。股权分置背景下，作为产权中最重要权利的转让权的缺失，使得企业产权的交易受到了阻碍，资本市场流动性差，从而导致并购市场效率低下，而且极不活跃，Harford（2005）指出宏观层面的资本市场流动性是并购浪潮形成的关键因素之一。2005年开始的股权分置改革，其实质是化股权分置为股权统一，化股权部分流通为全部流通，为统一股权交易制度的建立奠定了坚实的基础，最主要的客观效果之一就是恢复转让权，提高资本市场流动性，随着并购行为市场导向性的不断增强，上市公司并购活动的制度性基础将会发生实质的变化，将极大地激发上市公司收购非上市公司的企业并购活动。因此，本文将以股权分置改革为契机，以公告类型为兼并收购的并购重组事件为研究对象，从制度变迁的角度对收购公司的短期财富效应展开研究。 　　（二）制度变迁与并购财富效应19世纪末以来，以美国为代表的西方国家出现了五次大规模的企业并购浪潮，而且进入21世纪后企业并购浪潮仍在持续不断地高涨。美国历史上每一次并购浪潮的形成都是与特定的历史条件紧密联系在一起的，而且都是在股票市场高涨背景下发生的，不同并购浪潮下的并购行为以及产生的后果存在较大的差异。在国外有关并购浪潮研究的文献中，学者们分别以单个并购浪潮和不同并购浪潮之间以及同一并购浪潮不同发展阶段为研究对象，对并购行为和并购绩效的变化