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后股改时代大股东控制下的隧道行为研究 　　【摘要】 本文以江苏索普为例，分析了股权分置改革前后大股东隧道行为的变化，以及隧道行为的发生条件与经济后果。结果表明：股改后，大股东的隧道行为更加隐蔽与间接，公司的治理结构有所改善，企业绩效与偿债能力有所提高。这意味着股权分置改革的完成对于完善公司治理结构、提高企业绩效、保护投资者利益都具有重要意义。 　　【关键词】 股权分置改革；大股东控制；隧道行为 　　 　　股权分置是一种限制国有股与法人股流通、允许公众股流通的差异化制度安排。由于股权分置，资本流动存在非流通股协议转让和流通股竞价交易两种价格，扭曲了资本市场的定价机制，资本运营缺乏市场化操作基础，制约了资本市场资源配置功能的有效发挥。而且，公司股价难以对大股东、管理层形成市场化的激励和约束，公司治理缺乏共同的利益基础（吴晓求，2006等）。2005年4月29日，我国上市公司开启了股权分置改革的序幕。 　　至2006年12月31日，A股市场上1 129家上市公司已完成股改，占上市公司总数的82.53%，已完成股改市值为50 876.19亿元。至2008年4月底，已完成股改上市公司1 265家，已完成股改的公司市值达110 244.70亿元。这是全世界资本市场史无前例的制度变革。 　　在股权分置改革之前，我国上市公司股权高度集中，由此引发了大股东与中小股东之间的严重代理问题。其中代理问题的重要表现方式之一是大股东倾向于利用手中的控制权，通过隧道行为（Tunnelling）的方式从上市公司中转移资源和利润，从而对中小股东造成侵害（Johnson等，2000；刘峰等，2004；李增泉等，2004）。随着股权分置改革的基本完成，大股东的利益与中小股东的目标是否会趋于一致，其利益冲突是否会有所缓解，这是监管当局与广大投资者密切关注的问题。本文以江苏索普公司为例，对比、分析股改前后大股东隧道行为的变化，以及隧道行为的发生条件与经济后果，为监管机构与广大投资者理解大股东的行为并对其进行有效监管提供经验证据与决策依据。 　　 　　一、江苏索普的案例背景 　　 　　江苏索普化工股份有限公司（以下简称“江苏索普”，代码600746）系1996年6月3日经江苏省人民政府批准，由江苏索普（集团）有限公司（以下简称“索普集团”）、镇江硫酸厂、镇江市第二化工厂、镇江精细化工有限责任公司和镇江江南化工厂五家企业法人共同发起，以募集方式设立的股份有限公司。公司经营化工原料、化工产品的生产与销售；电力生产、蒸汽生产。1996年8月27日，公司向社会公开发行人民币普通股1 500万股。 　　作为江苏索普的控股股东，索普集团是一家国有独资公司，隶属于镇江市国有资产管理委员会管辖。因此，江苏索普的实际控制人是镇江市国有资产管理委员会。 　　 　　二、股改前后股权结构的变化 　　 　　公司1996年9月18日上市之际，总股本5 602万股，其中索普集团持有国有法人股3 982万股，占股本总额的71.08％，占据绝对的控股地位。另有四个法人股东持股比例分别为：镇江硫酸厂0.62％、镇江市第二化工厂0.62％、镇江精细化工有限责任公司0.62％、镇江江南化工厂0.27％。还有流通股1 500万股。第一大股东索普集团历年持股比例参见表1。 　　2006年7月25日，江苏索普完成股权分置改革，此时第一大股东索普集团的持股比例降为61.51％，股本性质转变为限售流通A股，自改革方案实施之日起十二个月后，江苏索普原非流通股份将可以上市交易或转让。为了在推动股权分置改革的同时尽快解决资金占用问题，江苏索普将股权分置改革与定向回购相结合。公司以其他应收款定向回购索普集团持有的5 500万股有限售条件的流通股，并依法注销回购的股份。定向回购方案实施后，江苏索普注册资本由30 642万元减少至25 142万元。 　　 　　三、股改前后大股东的隧道行为分析 　　 　　江苏索普的第一大股东索普集团通过各种隐蔽渠道进行“隧道行为”，集中体现在大股东占用公司资金以及利用公司为大股东提供担保两个方面。 　　 　　（一）控股股东占用资金情况分析 　　1．索普集团对江苏索普的非经营性资金占用。 　　表2列示了索普集团2001年至2007年股改前后非经营性占用江苏索普资金的情况。股改之前，索普集团对上市公司的非经营性资金占用在2003年高达5.08亿，而后2004、2005年逐渐减少，到股改后的2006、2007年得以终止。 　　2．索普集团通过应收款项占用江苏索普资金。 　　表3列出了股改前后2002-2007年大股东以应收款项占用资金的情况。股改前2002年至2005年间，集团占用上市公司的资金由1.37亿增长到2.44亿，其占其他应收款的比重高达94