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国际热钱与我国股价的关系 　　[内容摘要]本文通过Granger因果检验和二元GARCH模型等实证方法分析了国际热钱流入与我国股市价格之间的关系。结果表明:国际热钱与我国股市价格有一定的相关性;我国股价短期会影响国际热钱的流入,而热钱的流入会在较长时期内影响我国股价;国际热钱和我国股价不但有波动的ARCH效应和GARCH效应,而且还具有明显的波动溢出效应,所以,防范热钱流入对股市的冲击仍是当前政策上需要加强的内容。 　　[关键词]国际热钱;股市价格;Granger因果检验;二元GARCH模型 　　 　　改革开放30年来经济持续发展、外汇储备直线增长使得近年来人民币升值压力逐渐增大;另外,随着2005年我国股权分置改革的实施,上证综指从2005年1000多点上升到2007年10月的6124点,到2008年10月又跌到1664点,股市波动幅度之大令人咂舌。实体经济的持续繁荣、人民币升值压力的预期以及资产价格的剧烈波动等方面都吸引着国际资本的涌入,其中一部分是通过正常的贸易渠道合法进入国内,另外很大一部分则是通过非正常渠道潜入国内即所谓的热钱。这种国际热钱的流入与我国股市波动之间到底有无关系、有何关系是学界和实务界共同关注的话题,也因此成为本文研究的重要内容。 　　一、相关文献回顾 　　国外关于热钱的研究主要包含在对国际资本流动的文献中,Kohli(2001)通过对印度的实证研究发现,境外资本流入与印度国内价格指数以及股票价格存在高度的相关性。[1](1-36)?Edison Reinhart(2001)通过对泰国、马来西亚以及巴西的实证研究,对比分析了各种阻止热钱流动的资本管制方式的有效性,从而构建模型得出资本流动变化对市场的影响往往更多地通过价格调整而非总量调整的结论,也就是说资本流动的变化会引起价格的剧烈波动。[2](533-553) ? 　　唐旭,梁猛(2007)认为中国的热钱主要是长线投机资金,并估算了1999年到2005年的规模,指出如果外资短时间大规模集体撤出将会对我国房地产市场和股票市场带来灾难。[3]张明、徐以升(2008)运用全口径较为全面地综合考虑各方面因素之后测算了2003―2008年第一季度流入我国的热钱规模,并指出“当前中国热钱流入的规模是惊人的,必须采取各种手段控制热钱的进一步流入”。何泽??、徐艳(2004)则认为流入国内的热钱规模无法用数学模型计算,只能估计和分析。宋勃、高波(2007)通过实证检验,得出短期内房地产价格上涨吸引了外资的流入,长期来看外资流入对我国住房价格上涨产生了推动作用。张谊浩、沈晓华(2008)利用Granger因果检验得出人民币升值、股价上涨促使了热钱的流入,同时人民币升值和股价是相互影响、互为因果的。[4]刘莉亚(2008)在综合考虑国内关于热钱计算方法的基础上,运用绝对量和增长趋势的方法对2001年1月以后的热钱进行了测度;然后通过Granger因果检验和方差分解实证分析了股市对境外投机资金变化相关的一些突发性或非预期事件的反应不显著,而房市则相对显著。[5] 　　由此可以看出,国外对热钱和股市关系的研究多数是基于发达的资本市场或浮动汇率制度,这使得国外文献对我国仅有参考意义;而国内这方面的研究大都局限于定性分析或者简单的水平分析,没有深入考察两者之间的波动关系等方面。本文正是在一系列的分析、检验之后,构建二元GARCH模型来研究国际热钱与我国股市价格之间的波动溢出效应,从而避免了以前文献只是简单的用水平分析方法来研究二者关系的缺陷。 　　二、理论模型――二元GARCH-BEKK模型 　　在金融市场的波动性研究中,ARCH模型和GARCH模型只能描述单个金融市场或金融变量的波动性,不能涵盖一个市场(或变量)的波动对另一个市场(或变量)波动的影响,因而无法有效考察不同市场(或变量)之间的波动溢出效应。这样在单变量GARCH模型的基础上,多元GARCH模型逐步发展起来,其中BEKK模型是刻画多个市场(或变量)之间波动性关系的理想工具。本文主要考察国际热钱与我国股市之间的波动溢出效应和相互关系,因此本文建立的是二元GARCH―BEKK模型。 　　首先设定其条件均值方程为: 　　Y?t=μ+ε?t(1) 　　其中,Y?t是2×1维的变量序列,t是时刻,μ是2×1维的长期漂移系数,ε?t|I??t-1?～N(0,H)是市场在t时刻受到新生变量的冲击,并具有相应的2×2维的条件方差―协方差矩阵H?t,I??t-1?为(t-1)时刻的信息集。 　　相应,其条件方差―协方差的BEKK模型表达形式为: 　　ε?t=H??[SX(]12[SX)]??tv?t 　　H?t=CC′+Aε??t-1?ε′??t-1?A′+BH??t-1?B′(2) 　　其中,