基于成长性差异上市公司投资支出与现金流量实证研究.docVIP

基于成长性差异的上市公司投资支出与现金流量的实证研究 　　[摘 要]公司处于不同的成长阶段，其面临的投资机会与现金流量的需求不同。为减少财务困境成本、避免投资不足，需要充足的现金流量才能支撑公司的健康成长。如果违背公司成长性规律，可能造成投资失误，甚至威胁公司的生存。因此，文章在建构上市公司成长性评价模型的基础上，从成长性视角出发，研究上市公司成长性与投资支出、成长性与现金流量、投资支出与现金流量间的关系，并对不同成长性公司的投资支出与现金流量进行了实证研究。主要研究发现，我国上市公司无论成长性高低，其投资支出与现金流量间呈显著正相关，而且低成长性公司的投资支出与现金流量的敏感性要高于高成长性的公司。 　　[关键词]成长性；投资支出；现金流量；融资约束 　　[中图分类号] F832.5 ［文献标识码］ Ａ [文章编号] 1673-0461（2011）12-0088-08 　　一、引 言 　　企业是国民经济发展的载体，尤其是上市公司，它们的成长与壮大为国家经济的增长提供了有力的资本支持[1]。据统计，我国上市公司2007年业务收入占当年GDP的35.7%，到了2008年上升至37.66%，可见其成长性表现较为突出。成长性反映了上市公司对投资机会的把握能力，但现金流是制约公司投资的必要条件[2]。如果存在融资约束，再好的成长性也不一定能够完成投资；如果现金流充足，成长性不好的公司也有可能进行投资[3]。而且，公司的成长性越高其资金需求越大，如果不及时获得所需资金只能失去有利的投资机会[4]。而我国处于经济发展方式的转变时期，资本市场的发展还处于初级阶段，存在很大的风险。为了减少这种风险带来的损失，我们对上市公司必须有清晰的认识，因此判定上市公司成长性就显得尤为重要。可是，上市公司具有不同的成长性，对于不同成长性的上市公司其投资支出与现金流量的关系也会存在一定差异。 　　企业成长的源泉是企业成长理论研究的主题，投资与现金流量就是公司不断成长和可持续发展的源泉和动力。信息不对称的市场环境下，企业出于成本及风险的考虑，投资活动对内部现金流量的依赖性较强[5] [6]。Tobin认为投资仅取决于公司的成长性[7]，FHP通过实证得出了投资与自由现金流之间存在显著的相关关系[8]。而由于投资具有不确定性、不可改变性和未来收益的不确定性，即使公司的成长性很高，在面对投资时所表现的态度也会不一致[9]。当公司成长性较高时，其面临的财力困境与破产威胁也越大，如果没有大量的现金流作为支持会导致公司的成长机会价值快速下跌[10]。如果违背成长性规律，会导致公司投资失误，甚至威胁公司的生存能力。因此，从成长性视角，研究与分析我国上市公司投资支出与现金流量的关系，具有很强的理论与实践意义。 　　一、研究假设与设计 　　1. 理论分析与研究假设 　　Dittmar 和Thakor，Faulkended和Wang研究发现，公司新增加的投资可以使企业维持成长性，保持公司获得的投资利润及竞争地位[11] [12]。李远勤等证明了公司的成长能力对投资行为具有重要的影响效应[13]。Jensen提出公司的管理者会投资于一些不利于股东财富增加的项目，所以会产生低成长性的公司存在过度投资的问题[14]。郭丽虹等研究发现，在成长性比较高的制造企业里即使面对有利的投资机会，他们也可能不积极地进行投资；而相反在成长性较低的制造企业里出现了较多的投资支出，甚至会造成固定资产投资过度的问题[15]。因此，我们提出研究假设1。 　　假设1：我国上市公司成长性与上市公司投资支出正相关。 　　由于信息不对称的存在，成长性上市公司的发展潜力不能被外部投资者所全面了解，这样就会使成长性上市公司面临融资约束的影响。根据融资优序理论，成长性上市公司的资金来源主要依靠公司的内部资金，较非成长性上市公司而言应该具有更高的现金流量。也就是说高成长性上市公司，其现金流量也更高。Opler et al的研究认为，公司成长性、股利支付、现金流量与现金持有量之间的相关性，与静态权衡理论和融资约束理论相一致[16]。Coad等人的研究结果表明，公司成长性与股本扩张能力、现金流量能力、以及盈利能力存在相关性[17]。沈海平、吴秋?以我国深交所的100家中小板上市公司2007年~2009年的面板数据为样本，采用多元回归法，得出我国中小板上市公司成长性与现金流量能力、盈利能力、股本扩张能力等指标正相关[18]。因此，提出研究假设2。 　　假设2：我国上市公司成长性与上市公司现金流量正相关。 　　在信息不对称的市场环境下，企业出于成本与风险的考虑，投资活动对内部现金流量有较强的依赖性[6] [19]。Malmendier等学者的研究表明，投资支出与现金流量之间存在正相关关系[19]。李延喜