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基于有限理性的企业股利政策异象研究 　　摘要：行为金融学已逐渐应用于公司股利政策异象的研究，与基于理性假设的经典股利理论相比，行为金融学考虑了外部市场的非有效性和内部管理者的非理性。本文结合我国资本市场的独特性和上市公司股利政策的异象，剖析了管理者和投资者有限理性的理论依据，及其影响企业股利决策的内在机理，并提出了规范上市公司股利分配政策的建议。 　　关键词：股利政策　行为金融学　有限理性股利迎合理论　过度自信　羊群效应 　　 　　一、引言 　　 　　税后利润究竟应作为股利分配给股东还是留归企业作为内部积累，企业股利政策是否与公司价值相关，何时发放股利为最佳时机，企业应发放何种形式股利等一系列问题至今没有统一。1956年哈佛大学教授约翰?林特纳(JohnLinmer)第一次提出股利分配的理论模型，1961年米勒和莫迪利亚尼(Miller＆Modigliani)提出了“股利无关论”，构成了股利政策的理论基石。此后股利政策一直是西方公司理财研究的热点，学者们进行了大量的理论探索和实证研究，产生了许多观点迥异的理论学说，这些理论极大推动了企业股利政策理论的发展。然而这些理论都有一个假设前提，即都是基于理性人的假设提出的，这与现实世界存在差距，尚不能完全解释现实中的“股利之谜”(DividendPuzzle)。西蒙(Simon，1988)认为，基于人类认知的局限性、信息的不完全性、决策成本等方面限制，决策者是“主观上追求理性，但客观上只能有限地做到这一点”。行为金融理论考虑了人的非理性行为，从行为学、心理学和社会学等角度去分析人的非理性行为所导致的公司异常财务现象。相关研究表明，企业的管理者在决策中经常表现出与最优决策相偏离的行为偏差，如过度自信、迎合短期投资者的要求等会影响股利政策；同时，资本市场中的投资者的非理性行为也会通过多种渠道影响管理者的财务决策。本文将基于行为金融学的角度对我国股利政策非理性的成因进行剖析，为更好地完善企业利润分配决策机制和管理机制提供有益的借鉴。 　　 　　二、管理层有限理性与股利政策 　　 　　 　　(一)管理层有限理性的理论依据　现实生活???作为管理者和决策者的人并非总是理性的，而是有限理性。由于认知的局限性、信息的不完全性、及决策成本等因素的限制，管理层在决策过程中寻找的往往不是最大或最优的方案，而是满意的方案。因此管理层有限理性可以表述为如(图1)所示的“有限理性――认知――决策”这样一个的传导过程。依据这个传导过程，我们可以发现：第一，心理预期倾向的存在是管理者有限理性行为产生的内因。管理层在制订公司股利政策时表现为“自我实现”的心理预期倾向，这一倾向的存在，使决策者对未来的判断隐含着主观心理因素，增加了股利分配政策的非理性化。管理层是公司董事会选聘的决策执行者，负责公司的日常经营活动，他们的任期是有限的，股东对其评价仅能在其任职期限之内，当公司管理层考虑到自己的利益时，就会把任期内股东的利益最大化，特别是当公司管理层的报酬与短期的公司业绩相挂钩时更是如此。我国上市公司一方面股权高度集中，控股股东一股独大，另一方面社会公众股又高度分散。这种不同于西方的独特的异常复杂的股权结构形成了严重的“内部人控制”现象，往往加大了管理者心理偏差造成的危害。管理层掌握控制权，有非常强烈的自我实现预期，包括资源控制权欲望、提高职务收入与在职消费动机、提高社会地位意愿等。公司经理有可能为了能够在任期内博取股东的赞赏和取随投资者，而追求一时的市场表现，做出不理性的股利分配政策。管理层在制订公司股利政策时也有“过度自信”心理预期倾向。行为金融理论认为，管理者适度的乐观和自信对于过分规避风险的管理者会起到矫正作用，从而增加企业价值，但过度的自信乐观可能会损害企业价值。MalnendierandTate(2005)在对美国上市公司的实证研究中发现，相当一部分经理人放弃执行到期期权或在股价高涨时不执行期权，从而证实过度自信心理的存在。管理者容易过度相信自己的能力和判断，高估自己成功的概率，尤其当公司获得一定成绩时，会产生“自我归因”的心理，认为成绩都是由于他的决策正确。一旦过高估计自己的能力，就不能正确判断风险和不确定性。过度自信通过影响管理者的融资决策进而影响股利政策。过度自信的管理者对公司较为乐观，认为市场低估了本企业的股票价值，因此，他们不愿意发行股票来进行融资，更倾向于内源融资。即税后净利润首先用来满足投资的需求，然后若有剩余才用于股利分配。采用这种投资优先的股利政策的前提是企业必须有良好的投资机会，并且该投资机会的预期回报率要高于股东要求的必要报酬率，否则，多余的现金只能使企业的盈利能力下降。但过度自信影响管理者对项目前景的判断。当面临实际净现值为负的投资项目时，过度自信的管理者可能高估盈