基于破产风险旅游上市公司投融资决策互动关系研究.docVIP

基于破产风险的旅游上市公司投融资决策互动关系研究 　　一、引言 　　大力发展第三产业是加快推动我国经济发展方式转变的一个重要方向，旅游业作为第三产业中的重要行业，其发展现象和水平值得关注。我国旅游企业由于发展起步晚，在投资规模不断扩大的同时，投融资结构也呈现出不平衡的状态。 　　投资与融资是现代企业资本运动中不可分割的两个方面，分别强调了企业资源的配置问题和发展资金的来源问题，只有把握了两者内在关系才能够深入认识到企业投融资所面临的诸多困难。1958年美国的Modigliani和Miller教授提出了经典的MM理论。该理论认为，在不考虑公司所得税，且企业经营风险相同而只有资本结构不同时，公司的资本结构与公司的市场价值无关。此后，ＭＭ于1963年又共同提出了修正的MM理论，即含税条件下的资本结构理论。他们发现，在考虑公司所得税的情况下，公司只要通过财务杠杆利益的不断增加，而不断降低其资本成本，负债越多，杠杆作用越明显，公司价值越大。最初的ＭＭ理论和修正的ＭＭ理论是资本结构理论中关于债务配置的两个极端看法。而现代学者基于税收因素、破产成本以及代理冲突等不完善因素，对企业投融资决策间的互动关系进行了重新审视，他们发现在这些因素的作用下，投融资决策之间必然存在着某种直接或间接的相互关系。 　　Fama和Miller（1972）首次讨论了股东、债权人冲突在企业投资决策上的表现，认为某一最大化股东财富的投资决策并不能最大化债权人财富，或相反。在投资项目上，股东与债权人利益产生了冲突。股东更偏向于收益高风险大的项目，而债权人更偏向于收益不确定性较小的项目。而后，Jensen Myers（1986）在对代理成本的研究中发展了该问题，明确提出了股东债权人冲突对投资决策的两大影响：资产替代与投资不足。Jensen还提出，在大规模的企业，经理的升迁机会也更大。因此，经理们存在扩张企业规模的动机，而负债融资能够抑制这种动机，因为固定支付的负债本息会使得企业闲置资金减少，进而控制了经理们的过度投资行为。Titman和John Senbet（1988）等都验证了负债的上述作用，即负债的相机治理作用。而权衡理论更为深刻地阐述了投融资决策相互作用的机理，通过放宽ＭＭ理论完全信息以外的各种假定，考虑在税收、财务困境成本、代理成本分别或共同存在的条件下，资本结构如何影响企业市场价值。如Kraus Litzenberger（1973）认为负债融资能够产生税收节约和破产成本从而对企业投资价值产生作用。Hong Rappaport（1978）则指出投资也会通过收入效应反过来影响企业的负债融资水平。然而这些大都侧重于投资与融资其中一方面对另一方面单向的影响，并且理论分析颇多而实证研究较少。目前，国内研究有童盼和陆正飞 （2005）以我国上市公司为研究对象，考察负债融资及负债来源对企业投资行为的影响，从而揭示我国上市公司中股东-债权人冲突和负债作为治理机制所带来的经济后果。实证结果表明，负债比例越高的企业，企业投资规模越小，且两者之间的相关程度受新增投资项目风险与投资新项目前企业风险大小关系的影响。彭程和刘星（2007）从税收因素、破产风险和代理成本因素角度研究了企业负债融资与投资决策之间的动态作用关系，并进行了实证研究。 　　本文拟在国内外学者研究基础上，基于破产成本因素下分析我国旅游上市公司负债融资与投资决策的互动关系，并以在沪深股市上市的我国酒店旅游类上市公司为研究对象，从实证层面对其投融资决策互动关系进行定性与定量相结合的分析，从而回答负债融资与投资决策在税收因素和破产成本的作用下会产生怎样的作用关系，以此分析旅游上市公司投融资决策的效率水平，并为规范旅游上市公司投融资行为，提高旅游企业投融资效率提供政策建议。 　　二、研究设计 　　（一）理论分析与研究假设修正的MM理论告诉我们，企业投融资之间是存在相互关系的，企业价值随负债的增加而增大，当企业完全靠负债经营时价值将取得最大值。然而，这样的情况只存在于MM所设想的完备的资本市场中。在现实条件下，企业通过举债而获得的税收节约不可能是无止境的。因为现实条件下企业存在破产成本，负债越多，财务风险越大，从而期望破产成本越大。破产成本将部分抵扣负债产生的避税节约，因而企业通常要面临确定一个最优资本结构。 　　根据Lewellen（1971）和Martin、Scott（1976）等学者的定义，破产是指企业现金流无法履行债务还本付息条款而出现的资金亏缺的状况，即X?KD×D（KD指债务利息率）。将破产成本用C表示，那么C=KD，K是指每单位负债的破产成本，是负债的增函数（Ghon Rhee，1982）。于是得到修正的企业价值评估模型，在破产风险存在的条件下，企业价值表示为： 　　V=X（1-T）/