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实物期权理论在并购目标企业中的应用 　　【摘要】本文阐述了实物期权理论的思想与发展，对实物期权理论在并购目标企业中的应用作了初步的研究与分析。 　　 　　由于项目持续经营与未来现金流可预期这两大假设前提的约束，经典的折现现金流量（DCF）价值评估方法在实际应用中存在较大的障碍。DCF法无法对投资决策进行调整或延迟，并且无法估算不确定环境下投资项目的增值机会，更容易低估那些具有经营弹性或战略成长性的项目内的增长价值。实物期权理论正是在这样的背景下应运而生，实物期权理论的创立在金融发展史上具有里程碑的意义。如今实物期权研究与应用已经日趋深入与广泛。在自然资源投资、海上石油租赁、柔性制造系统等投资项目里，实物期权的思想和方法都发挥了重大的作用。近些年来，企业并购之风愈演愈烈。企业并购作为一种战略投资行为，具有一定的期权特征，表现为收购企业在收购过程中所获得的实物期权。随着实物期权理论的发展和完善，它正以其自身的优点在企业并购中越来越受到并购企业的普遍重视。 　　 　　一、实物期权理论的起源与发展 　　 　　实物期权（Real options）的概念最初是由Stewart Myers（1977）在MIT时所提出的。他指出一个投资方案其产生的现金流量所创造的利润，来自于目前所拥有的资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。也就是说企业可以取得一个权利，在未来以一定的价格取得或出售一项实物资产或投资计划。同时他认为，企业面对不确定作出的初始资源投资不仅给企业直接带来现金流，而且赋予企业对有价值的“增长机会”进一步投资的权利。因为初始投资带来的增长机会是不确定的，传统净现值理论在计算投资价值时忽略了这部分价值。 　　科格特和库拉蒂拉卡（KogutKulatilaka，1994）认为企业已经发展出成熟的短期绩效评价工具，如果企业着眼于长期盈利机会，就需要进行平台投资（Platform Investment）。平台投资可以理解为目前实施部分投资以获得在未来进一步投资的选择权，等待时机成熟时进行全面投资。他们认为期权定价技术可用于量化此类投资。 　　在期权定价理论的基础上，Black，Schole，Merton???学者进行了创造性的工作，理论界逐步将金融期权的思想和方法运用到企业经营中来，并开创了一项新的领域――实物期权理论，并被逐渐用于包括各类投资项目的价值评估领域。 　　 　　二、实物期权理论的思想 　　 　　实物期权把产品市场和金融市场的交易机会联系起来，把金融市场的规则引入企业内部战略投资决策中，提高了管理者捕捉战略机会的能力。金融期权是赋予持有者在未来某一个时刻买进或卖出某种金融资产的权利，相应的称之为买入（看涨）期权或卖出（看跌）期权，该金融资产被称为标的资产。实物期权则是把非金融资产当作标的资产的一类期权，此时期权的交割不是决定是否买进或卖出金融资产，而是进行实物投资或出售固定资产。不确定条件下的初始投资可以视同购买了一个看涨期权，期权拥有者因此拥有了等待未来增长机会的权利。这样，企业就可以在控制下界风险的前提下，利用不确定获得上界收益。如果“增长机会”没有出现，企业的风险下限仅为初始投资，这部分可以视为沉没成本，可以视为期权的购买成本；如果“增长机会”来临，企业进一步投资，新的投资可以视为期权的执行，期权的执行价格就是企业进一步投资的金额。这样，企业内存在两种不同资产：一是实物资产，其市场价值独立于企业投资战略；二是实物期权，实物期权指在合适时机购买实物资产的机会。 　　实物期权理论的核心思想是：“在确定投资机会的价值和最优投资策略时，投资者不应简单地使用主观的、概率的方法和效用函数，理性的投资者应寻求一种建立在市场基础上的、能使项目价值最大化的方法。”根据这一思想，实物期权持有在未来特定的某一天以预定的成本去采取特定的行动的一种权利，而非义务。由于具有这种采取行动的权利，因此就有了一种决策上的弹性。 　　 　　三、企业并购中实物期权理论的应用 　　 　　在并购决策中，评估目标企业的价值是企业并购最核心的交易环节。目标企业价值评估常见的方法有账面价值法、重置价值法、清算价值法、比较价值法、现金流量法、收益现值法、市场价值法、市盈率法等。在以战略投资为特征的并购决策中，并购整合后目标公司能为并购方带来的净现金流至关重要。因此，价值评估实物中主要运用对现金流进行折现的折现现金流量法，即DCF法。 　　DCF法是通过计算项目期内的现金流入和流出，并选择与项目风险相适应的风险折现率来计算项目净现值，以确定项目是否可行。但是DCF法却存在很大的问题。首先，用DCF方法来进行估价的前提假设是企业或项目经营持续稳定，未来现金流可预期。但是这样的分析方法往往隐含两个不切实际的假设，即企业决策不能延迟而且