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控股股东的掠夺行为及动机分析 　　【摘要】 控制权收益的存在使控股股东有强烈的愿望去获取控制权,以获取控制权私人收益。制度因素是决定控制权私人收益的关键因素。控股股东的利益侵占还与监督强度、持股期限、侵占程度、惩罚力度和贴现因子等因素密切相关。本文对控股股东掠夺行为的动机及影响因素做了理论分析,以期寻求限制或减轻控股股东对中小股东的掠夺行为的途径,保护中小股东的利益。 　　【关键词】 控股股东;控制权收益;制度;利益侵占 　　 　　1932年,Berle and Means 提出了“所有权与控制权分离”命题,指出管理者与分散的股东之间存在严重的利益冲突。不少学者从所有权与控制权分离产生的委托代理问题出发,认为分散的股权结构容易引起小股东的“搭便车”问题,使得对管理者的监督变得很困难。他们认为,在集中的股权结构中,大股东有监督控制管理者的激励和能力,可以借助于内部监督和外部接管等方式约束管理者,降低管理者与股东之间的代理冲突,即集中的股权结构具有监督控制效应。但最近的一些研究文献则表明,集中的股权结构容易产生侵权效应,股权的过度集中使大股东能通过多种方式以牺牲小股东的利益来获取控制权利益,引起大股东与小股东之间的利益冲突;当涉及公司大股东转让控制权时,购买者是以获得控制来抽取控制的私有利益,而不是监督和提高公司绩效时,无效率的控制就会产生,公司的价值很可能在这种交易中下降,而买者可以把在股票上的损失通过控制产生的私有利益来补偿。 　　在我国上市公司,第一大股东持股比例高,有利于激励大股东监督控制管理者,但大股东控制上市公司经常出现大量占用上市公司的资金、利用关联交易转移利润等行为,从而加剧了控股股东与小股东之间的利益冲突。 　　 　　一、控制权转移中的控股股东动机 　　 　　Grossman and Hart(1988)等人开创了控制权理论的研究,解释了控股股东的接管动机。他们认为企业控制权收益可分解为控制权的共享收益和私人收益两部分。新大股东由于改善公司经营管理和监督所导致的公司的价值提高称为共享收益,因为这一价值提高的好处不只有大股东享用,而是由公司所有股东享用;控制权的私人收益是由拥有控制权的人直接占有,占有方式主要是利用公司的资产获取私人收益,如利用内幕信息套取利益等。经验证据表明这两种收益并不是互相排斥的,通常都在发挥作用。Shleifer and Vishny (1986)证明了共享收益的存在。首先,公司被接管时,新控股股东通过改组董事会获得控制权,高层经理人员因对企业经营绩效负有直接责任而被新的董事会所解聘,通过委派他们的代表担任公司董事或经理可直接影响管理层决策,决策的利益和财富效应搭配产生卓越的管理和监督,从而提高公司绩效和市场价值,使所有股东都能按照持股比率获得收益,这种收益称为控制的共享收益;其次,大股东同样有动力来消耗公司资源,独占小股东无法分享的收益,这就是控制权的私人收益。可见,控制权收益的存在使控股股东有强烈的愿望去获取控制权,以获取控制权私人收益。 　　实证研究为控制权私人利益的存在提供了支持。Barclay and Holderness(1989)推断,如果所有股东根据股权比例,按比例获得公司收益,那么大股东就没有私人收益。但是大股东预期能通过使用投票权来获得小股东无法得到的收益,那么大宗股票应该以溢价进行交易,而溢价接近私人收益的现值。Dyck and Zingales (2001)对1990-2000年间39个国家的412项大宗股权交易溢价情况进行了研究,发现发达国家大宗股权转让溢价水平普遍低于发展中国家,因为法律限制了大股东获取私利的能力;相反,在资本市场不发达的国家(如亚洲国家)由于法律缺乏对大股东侵害行为的限制,加上企业所有权高度集中,大股东对小股东侵害程度十分严重。Levy(1982)发现在以色列,溢价水平为45.5%。Zingales(1994)发现在意大利米兰证券交易所交易的拥有较多投票权的股票转让溢价高达82%。这表明在这些国家取得控制权能够给控制者带来潜在收益的预期评价很高。控制权购买者为获取控制权往往愿付相当高的代价,而控制权转让者则为失去控制权要求较高的补偿。 　　 　　二、制度因素与控股股东掠夺行为 　　 　　控制权转移中控股股东行为的产生是有一定制度背景的,一般而言,制度包括两个层面:一是制度环境,即一系列用来确定生产、交换与分配的政治、社会与法律规则;二是制度安排,即支配经济单位之间可能竞争方式的具体规则。就公司控制权转移而言,与之相关的经济制度因素主要是产权制度、公司治理结构、市场制度及中小投资者权益的保护。我国上市公司控制权转移控股股东的侵占和掠夺行为均源于我国特有的制度缺陷和治理危机。 　　以下通过一个简单的模型,说明制度因素是