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政策超调下的组合处方 　　此次政策调整明显对中小银行打击更大，因为后者有更高的保证金存款比例 　　2011年，宏观经济老生常谈的经济增长、就业、通胀、贸易状况四个经济学中的基础支柱问题，变得异常复杂。其中最为百姓关注的CPI,连续数月高企。按照传统的西方经济学理论，通胀发烧，就得赶快退烧，否则经济受到的都是硬伤。面对复杂严峻的经济形势与随之相关的民生、社会问题，监管当局打了组合拳。 　　 　　其中，银监会的措施：一是清理地方政府融资平台，对全国地方融资平台进行认定和梳理工作，明确了各家银行对于平台的监管、汇报和严格管理工作。 　　 　　二是为配合住建部的房地产政策，出台了针对房地产行业从银行贷款到地产信托和相关银信理财产品的限制措施，对于地产行业坚决予以监管和规模控制。而对于保障房又出台了一系列支持性、破格的政策。 　　 　　三是结合紧缩的货币政策与前述两点，对各家银行实行了史上最严的贷款规模控制与存贷比控制。 　　 　　中央银行采取了如下措施：加息3次，一年期存款利率到3.5％，一年期贷款利率到6.56％；2011年3次提高存款准备金率，到21.5％的历史新高。 　　 　　而到了2011年8月底，中央银行又下发通知，拟将商业银行的信用证保证金存款、保函保证金存款以及银行承兑汇票保证金存款等三类保证金存款纳入存款准备金的缴存范围。其中，工、农、中、建、交、邮储银行，从9月5日上缴首批保证金存款准备金；而其他银行从9月15日上缴。 　　 　　已现超调 　　 　　此次保证金纳入准备金缴纳基数，虽然央行给了较长的过渡期，但对市场的冲击恐怕将超出预计。 　　 　　以7月末的金融机构人民币保证金存款4.4万亿元估算，需缴纳约8000－9000亿元的准备金，这相当于提高2－3次准备金率。根据媒体披露的六家银行和其他银行不同的缴纳时间安排，粗略估算，9月份即需要新增缴纳超过1500亿元的准备金，10月和11月将缴纳超过2000亿元的准备金，是压力最大时期。 　　 　　宏观来看，缴纳准备金率的资金将来自新增的外汇占款和央行的公开市场投放货币。即，保证金存款是历史累积的，而缴纳的准备金则要占用当期开始的增量流动性。 　　 　　从公开市场而言，净投放量下半年趋势性降低。8月至12月的累计投放总量恐怕只相当于这次准备金增缴的规模，虽然后者一部分可以推迟到明年2月。而8月份还是一个货币净投放高点，9月份面临的挑战会更大。 　　 　　外汇占款而言，5月份开始，新增额已在逐月减少，在7月人民币兑美元升值0.42％的情况下，新增外汇占款只有不到2200亿元，低于预期。8月人民币升值加快，至26日单月升值已达0.76％，年内累计升值3.4％，而市场普遍预计8月外汇占款在快速升值的趋势下恢复增长，并据此推断这是此时推行这项准备金政策的依据之一。 　　 　　但是后四个月的升值是否持续在8月水平不得而知。再加上美国和欧洲受债务危机影响，经济疲软，贸易顺差减少将成为大概率事件，外汇占款下半年不太可能维持上半年的平均水平。 　　 　　前7个月的信贷控制有效，按7.5万亿的年度规模，只发放了62％，明显慢于3-3-2-2按季度发放的节奏。而后5个月的信贷与往年同期相比则需要更多新增外汇占款的支持，这又客观上需要人民币的稳定升值来实现。 　　 　　新增缴纳――来自新增贷款的需求和基数调整的需求――相对确定，而公开市场投放有限、新增外汇占款不确定性较大。总量和时间的双重约束下，下半年流动性很难显著好转。且容易产生对于流动性的恐慌情绪。 　　 　　如果货币加速紧缩遇上累计调整的地方债务平台本息还款时间节点和年底倒贷高峰，将对实体经济产生实质性拖累。 　　 　　该项政策下，债市将首先承压，股市亦不能幸免。即使采取降准备金率保持总量流动性不变，但结构性的重新匹配也是巨大和持续的冲击。商业银行的资产和负债结构的调整也非一日之功。 　　 　　对债市的影响将更大。大银行和小银行在流动性方面有着先天资源差异和敏感度差别，此次政策调整明显对中小银行打击更大，因为后者有更高的保证金存款比例，而银行对债券配置的不同偏好，使得信用债可能再次受到巨大冲击。 　　 　　房地产直接相关的行业和地方平台的直接融资功能将受到再次损害。流动性风险高的机构也往往选择信用风险更高的资产，流动性风险和信用风险关联，其相互作用将进一步削弱市场――不仅削弱融资者，也削弱投资者，对流动性风险敏感的机构将更趋于风险回避。 　　 　　组合处方 　　 　　随着国内各大银行相继在香港和国内A股上市，其传统贷款业务一枝独秀的时代已经过去，金融创新的时代已经来临。产品和业务创新，是紧缩性货币政策下，应对经济系统性风险的内在源泉。 　　 　　当