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股东与经理人冲突下的非效率投资行为研究 　　[摘要]在现代公司制度下，由于所有权与控制权分离导致的委托代理问题，使得经理人追求的是个人私利最大化而非企业或股东价值最大化，由此导致了投资决策的非最优化。本文从股东与经理人利益冲突角度分析了非效率投资行为，提出建立有效的经理人激励制度和约束制度是提高投资效率的有效措施。 　　[关键词]过度投资　投资不足　代理冲突 　　 　　作为公司成长的主要动因和未来现金流量增长的重要基础，投资行为是否具有效率直接关系着企业价值能否最大化。然而现实中许多企业却不同程度地存在过度投资和投资不足等非效率行为。导致企业投资行为非效率的原因很多，既可能由不同利益相关者之间的利益冲突引起，也可能是企业外部市场环境及其变化所致。其中，股东与经理人的利益冲突就是一个重要的原因。 　　 　　一、股东―经理人冲突下的非效率投资行为 　　 　　代理理论表明，在所有权与控制权相分离的现代公司里，股东与经理人之间存在利益冲突，反映在投资决策上就表现为经理出于自身利益考虑而投资于非最优价值的项目。下面从帝国建设、恬静生活和管理防御三个方面对企业的非效率投资行为进行分析。 　　 　　1、“帝国建设”假说认为管理者倾向于扩大投资规模，具有建造经理帝国的动机。因为管理者能在扩大企业规模中得到更多的控制权收益，获得更大的权力、更高的社会地位和个人声誉等。Jensen的自由现金流理论最具代表性，他认为当企业拥有过多的自由现金流时，帝国建立的偏好使经理们将剩余资金投资到能够扩大企业规模但净现值为负的投资项目，导致企业过度投资问题，并且投资将随着自由现金流量的增加而增加。“帝国建设”理论得到了Stulz，Hart等学者的继承和拓展。Stulz以股权高度分散的公司为研究对象，发现经理有动机对于负的净现值项目投资，这使经理能够掌握更多的资源，获得更多的在职消费。Hart经过进一步研究，认为经理有建造“企业帝国”的强烈动机。 　　 　　2、“恬静生活”假说认为经理人在公司经营过程中具有追求安逸，享受“恬静生活”的倾向，因此在面临棘??的决策时，他们易于表现出极端的惰性。一方面，如果决策在于是否关闭现有的业绩差的工厂，经理的这种倾向能导致过度投资的情形，或者说关闭工厂的动力不足，另一方面，如果决策是否进入一个新行业，这种倾向又会导致公司投资不足。如Aggarwal和Samwick提出管理者喜欢“偷懒”，而新投资加重了他们的监管工作，且需要他们学习新的知识以提高自身管理能力，破坏了他们之前的平静生活，带来了较大的私人成本，因此可能会放弃一些净现值为正的项目，导致企业投资不足。 　　 　　3、管理防御假说认为管理者基于职业安全等个人利益的考虑，可能会厌恶尽管有风险，但却对股东价值有益的投资项目。经营者控制权地位的稳固和安全与企业规模有着很大的关系。随着规模的扩大，经营者能够拥有更多的可控资源， 　　获得更大的权力、更高的社会地位和个人声誉。正如Shleifer和Vishny所言“现任管理层通过扩大公司规模进而提高公司对其依赖的程度”，使股东很难替换他们，从而使得经营者具有更大的职业保障。Holmstrom等指出经理可能因为担心失败影响其声誉而不愿进行新项目的投资。这是因为，新项目的业绩可能会揭示他们的能力，而若不进行投资则没有信息可揭露。袁卫秋指出，企业的投资的投资项目在实施过程已经显示出其NPV肯定为负，但管理者为了给人以当初决策是正确的良好印象而不愿放弃，甚至继续追加投资。由此可见， 　　基于职业安全的考虑，管理者既可能投资不足，也可能过度投资。 　　 　　二、非效率投资的治理措施 　　 　　1、增强对经营管理者的激励。现代企业理论研究表明，积极的经理层薪酬计划及激励制度可以缓解委托代理关系的矛盾，缩小委托人和代理人的利益缺口，降低代理成本。采用年金、股票、股票期权等非固定报酬的形式使管理者的报酬与企业的市场价值相联系，能显著提高管理者追求企业价值最大化的积极性，使经营管理者的报酬不仅由公司短期经营绩效决定，更与公司长期绩效紧密相关。尤其是具有较多投资机会的公司更应该特别重视非固定报酬，以激励管理者努力去寻找和挖掘新的投资机会。而在薪酬政策中，股票和股票期权的激励效应最为明显。因为无论什么时候，只要股东的财富增加，两种政策下经理的报酬都会增加；同样地，无论什么时候，只要股东的财富减少，持有股票都会惩罚经理。 　　 　　2、加快发展债券市场，积极发挥负债的约束作用。债务约束是改善企业投资效率的重要机制之一。Jensen和Stulz发现债务对管理者机会主义有约束作用。原因在于由于债务还本付息的约束，防止管理层将那些“自由现金流”变成在职消费或作无效投资，限制了管理层“帝国建造”的机会，而且因为负债要求经