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中国转轨时期的市场机制与投资者保护 　　摘要：对市场机制的各个环节在中国股票市场发展过程中的作用的考察发现，市场机制所发挥的投资者保护作用是非常有限的。因此，应该通过内部治理机制和外部治理机制的完善，尤其是促进媒体作用的发挥来提高我国市场机制的投资者保护功能。 　　关键词：市场机制；投资者保护；内部治理机制；外部治理机制 　　基金项目：本文获得上海市重点学科建设项目(B802)、上海高校选拔培养优秀青年教师科研专项基金(2006年度)、上海财经大学211工程项目以及现代金融研究中心课题资助。 　　作者简介：计小青(1973-)，女，安徽庐江人，管理学博士，上海财经大学财经研究所助理研究员，主要从事公司金融与资本市场相关问题研究；曹啸(1970-)，男，安徽巢湖人，金融学博士，上海财经大学金融学院副教授，主要从事金融制度与金融发展研究。 　　中图分类号：F830.591　文献标识码：A　文章编号：1006-1096(2008)01-0142-04　收稿日期：2007-10-21 　　 　　一、市场机制的投资者保护功能：理论分析 　　 　　由于股权融资的信息分布高度不对称，而作为信息优势方的上市公司又具有极强的动机掠夺投资者，因此，当外部投资者向公司投资时，他们便面临着因控股股东或经理人员的掠夺而使其投资回报无法兑现的风险(LLSV，2000)。这样，影响投资者作出投资决策的最主要因素便是投资者对于获取预期回报以及自己的权利得到适当保护的信心，支撑股票市场发展的是投资者信心这一变量(Coffee，1999)，而投资者信心来自于对投资者利益的良好保护。近期的研究发现，对外部投资者良好的保护与更易获得外部融资(LLSV，1997)、更高的上市公司价值(LLSV，2002)、更低的控制权私人收益(Zingales，1994)之间具有正的相关性。跨国比较的研究结果表明，不同国家在股票市场发展状况上的差异正是由于这些国家对外部投资者提供的保护水平不同。 　　既有的研究强调了一国的法律体系和管制制度是重要的投资者保护制度，然而，人们往往容易忽视市场机制的投资者保护功能。实际上，在金融市场上，证券发行者和购买者都可以广泛地利用各种私人合约实现效率，从而达到投资者保护的目的。首先，成熟而精明的订约方能够针对自己的特定情况制订出详细、复杂且灵敏的金融合约，投资者能够认识到存在被侵权的风险，并且能够分辨和远离那些违反合约的公司；其次，在Jensen和Meckling(1976)的标准公司模式中，企业家承担代理费用，为了使代理费用和融资成本最小化，企业家有充足的理由不去侵害投资者的权利。也就是说，市场机制、尤其是证券发行者之间的竞争可以充分保护投资者的利益。实际上，在Jensen和Meckling(1976)的合约框架以及Grossman、Hart和Moore的剩余索取权框架中，投资者的权利都是受到市场机制保护的。因此，对于一个国家的股票市场发展而言，市场机制本身就是一种有效而且重要的投资者保护的制度资源。具体来看，市场机制所提供的投资者保护通常包括股东大会、董事会、监事会等公司内部治理机制以及控制权市场、经理人才市场、中介机构等外部治理机制。 　　当然，由于市场机制发挥作用会受到签订合约的成本以及履行合约过程中机会主义行为的困扰，因此，单纯依靠市场机制是无法为股票市场的投资者提供足够的保护的，而是需要法律体系、管制制度以及其他替代性制度安排之间的相互补充、相互配合。但是，市场机制是法律体系和管制制度有效发挥作用的基础，因此，市场机制构成了投资者保护制度的基础性环节，决定了一国股票市场的投资者保护水平和效率。从这一意义上来说，考察市场机制这种标准的投资者保护制度在中国股票市场的有效性，对于中国股票市场投资者保护制度的改进具有重要意义。我们将通过对这些具体的制度安排的详细考察，来评价市场机制在中国股票市场所发挥的投资者保护作用。 　　 　　二、中国转轨时期的市场机制与投资者保护：内部治理机制 　　 　　由于外部投资者人数众多而导致的股权高度分散是上市公司的一个基本特征。这样，因监督成本超过监督收益，单一的股东往往缺乏监督经理人员的激励而是将这种职责赋予由股东代表组成的董事会，并期望他们代表自己的利益行使对经理人员的控制权。但与此同时，小股东又会面临着被拥有较多投票权从而在董事会中占有主要席位的大股东掠夺的风险，因此，上市公司中同时又会设置特定的机制来监督和约束大股东和董事会。 　　根据《公司法》的规定，我国上市公司具有以下的组织机构和内部制衡机制：股东大会是公司的最高权力机构，所有重大的经营方针和投资计划都由股东大会讨论通过；由股东代表组成的董事会是公司的常设决策机构并对股东大会负责；而由股东代表和职工代表组成的监事会则