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中国股票市场动量策略和反转的实证研究 　　摘要：在参考国外研究方法的基础上，选取沪深两市1998―2007年的股票交易数据，考察中国股市动量策略和反转策略的赢利性。实证研究发现我国股票市场在短期存在明显的收益反转现象，而在3～12个月的较短时期，存在相当程度的动量收益。 　　关键词：动量策略；超额收益；赢者组合；输者组合 　　中图分类号：F830.9文献标志码：Ａ文章编号：1673-291X(2008)09-0069-02 　　 　　一、引言 　　 　　王永宏，赵学军(2001)采用Jegadeesh和Titman(1993)的研究方法，对1993―2000年间沪深两市1993年前上市的全部股票(48家上市公司)进行动量交易策略和反向交易策略的实证分析发现，赢者和输者组合都没有表现出相应的收益惯性，而表现出一定程度的反转，动量交易策略无利可图。周琳杰(2002)根据Jegadeesh和Titman(1993)提出的重叠组合形成期间的抽样方法对1995―2000年沪深两市的所有上市公司进行的实证分析发现，组合形成期和持有期皆为一个月的动量交易策略呈明显的下降趋势。吴世农、吴超鹏(2003)采用Jegadeesh和Lakonishok(1996)的研究方法以过去六个月的单期收益进行排序，并持有二年之内以半年为间隔期的共四个不同的持有期，结果表明在检验期间内不存在过度反应和正反馈现象，赢家组合和输家组合收益均表现出“赢家恒赢，输家恒输”的动量现象，而且随着检验期的延长，也未出现明显的赢家转输、输家转赢的现象。 　　1.样本期较短。被公认首次发现和系统论证动量现象的是Jegadeesh和Titman(1993)，他们利用的市美国1965―1989年CRSP（Center for Research in Securities Prices）的数据，而我国由于发展股票市场的时间短，研究的样本期相对就较短； 　　2.在排序期和持有期不变的情况下，排序期不重叠得到的样本数较少，对于历史很短的中国股市，排序期重叠的方法可以得到比较大的样本量，使得结论更具有说服力。 　　 　　二、样本、数据和方法 　　 　　本文样本来自中国股票市场研究数据库（CSMAR）。样本期间从1998年1月1日至2007年12月31日。 　　本实证检验中的样本研究总体是1998年1月至2007年12月之间，在深圳交易所和上海交易所上市的所有A股股票。本文按照以???标准对数据进行了删除： 　　1.选取公司在研究期间内，股票交易资料及财务资料健全； 　　2.选取公司在研究期间内没有经过ST、PT特别处理； 　　3.其中剔除了2007年12月31日前已经停止交易的股票数据； 　　 　　4.排除部分具有异常数据以及样本期数据不齐全的个股以及新上市半年内的股票。 　　本研究采用了Jegadeesh和Titman(1993)的非重叠抽样方法，即组合形成期出现重叠，这样做的好处在于可以扩大样本容量，增加统计检验的势。考察期分成形成期和持有期。持有期的回报率按照赢家组合(W)、输家组合(L)及赢家减输家组合(W-L)的形式来反映。各形成期的排序则根据期内个股收益进行。为对不同的组合选择股票，在每一个持有期的开始时刻t，需计算每支符合条件的股票在排序期的回报率。然后构造赢家组合和输家组合，即将所有符合条件的股票按照排序期的回报率进行排序，收益率最高的前10%的股票组成赢家组合，收益率最低的后10%的股票组成输家组合。然后计算相应的每一支股票在持有期的回报率以及各组合的回报率，计算持有赢者组合和输者组合的累计平均收益（组合内各股等权相加），再减去相对应的累计市场平均收益而获得各自的累计平均超额收益。标准t检验被用于检验均值组合回报以及各组合间均值回报的显著性。 　　对于买入过去赢者组合而卖出过去输者组合的动量策略，抽样方法是重叠的，即形成期重叠。形成期长分别取1、3、6、9、12个月，持有期长也分别为月初、季度初、半年初、季度初和年初。 　　 　　三、检验结果 　　 　　（一）收益率的检验 　　表是用重叠抽样方法统计出的收益率R及其t检验值。从中可以看出无论是赢者组合还是输者组合的收益都显著为正。也就是说无论是持有赢者组合还是输者组合的收益率都存在。 　　（二）超额收益率的检验 　　第一，月度检验中，Jegadeesh和Titman(1993)形式的动量策略在中国获得了显著的正收益。因为大部分超额收益率为正值，而且在统计上十分显著，即中国市场在月度来看，赢者组合和输者组合在持有期阶段收益率有明显区别。 　　第二，观察输者组合的超额收益短期内存在显著为正的收益，说明在短期内存在反转效应的趋势，本文的实证研究结果与Jegadeesh、