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基于代理成本股利政策及其应用 　　提要 股利政策的代理成本理论在西方成熟证券市场上得到了充分的实证性检验。本文从股利政策代理成本理论的渊源出发,探讨股东如何通过上市公司的分红派现来缓解代理问题,降低代理成本。在中国,现行股利政策恰好是代理问题没有得到解决的产物,代理成本过高是导致股利政策非理性的重要原因。 　　关键词:代理成本;股利政策;交易成本 　　中图分类号:F275 文献标识码:A 　　 　　代理成本理论是现代西方股利政策理论中的主流理论之一,它的主要观点是股利的发放有利于降低代理成本,但这种理论是建立在西方比较完善的市场机制和有效的公司治理结构前提之下。我国上市公司“一股独大”及内部人控制现象,使得上市公司股利分配不是以实现股东利益最大化为目的,因此出现股利分配不规范的现象。不能直接套用西方的代理成本理论解释我国上市公司的股利分配政策。 　　 　　一、西方代理成本理论发展回顾 　　 　　20世纪七十年代,美国学者詹森和威廉?麦克林在其合著的论文中对代理学说作了系统的描述,首先将代理成本引入到公司理财领域。他们认为,现代企业的代理关系可以定义为一种契约或合同关系。在这种关系下,一部分人(委托人)雇佣另一部分人(代理人,即管理者),代理人按约定的方式为委托人的利益服务,并被授予某些决策权。在公司制下,代理关系主要表现为资源的提供者(股东和债权人,即主人或委托人)与资源的使用者(管理当局,即代理人)之间以资源的筹集和运用为核心的代理关系。股东可以通过降低投资水平或向外举债来增发股利,减少经理控制的现金流量,解决管理层的代理问题。 　　Rozeff(1982)首次将代理成本理论应用到股利政策研究中,认为股利支付一方面降低代理成本,另一方面会增加交易成本,公司股利发放率的确定是在这两种成本之间权衡,使总成本最小。 　　Kalay(1982)探讨了债权人和股东间的委托代理关系。通过分析公司债务合同中限制股利支付的条款,认为股利政策和投资政策是相互依赖的。 　　Easterbrook(1984)探讨了股东与经理层间的委托代理关系,认为股东可以保持一个稳定不变的股利支付水平,以避免公司权益资本的累积,??使管理层凭借优良的业绩在资本市场上筹借资金。 　　帕塔等学者则将代理理论与股东权益保护结合起来分析股利政策。他们建立了两个股利代理模型:结果模型和替代模型。结果模型认为,股利是有效的股东权益保护的结果,在这种体制下,小股东可以利用他们享有的法律权利迫使公司发放现金股利,从而阻止内部管理人员挥霍公司利润以牟取私利。在其他条件相同的情况下,对小股东的权益保护得越好,则上市公司的股利支付率就越高。替代模型认为,股利是作为股东权益保护的一种替代品。公司需要到资本市场上去融资。为了能以合适的条件筹集到所需资金,公司就必须树立良好的信誉。发放股利减少了内部人牟取私利的资金来源,因而是公司树立良好信誉的一个途径。在其他条件相同的情况下,对股东权益的法律保护越差,则上市公司的股利支付率也越高。与此类似,拥有良好投资机会的公司由于资金需求较大,也有着建立良好信誉的强烈愿望,因而在股东权益法律保护不好的情况下,高成长性公司的股利支付率比低成长性公司要高。 　　 　　二、股利政策降低代理成本的机制 　　 　　首先,考虑代理成本的产生及类型。代理关系的本质体现为各方经济利益关系,委托人和代理人之间各有不同的“个人利益”,他们受个人利益的驱动,从市场进入企业,以谋求个人利益最大化。为了使代理人行为不偏离委托人利益,委托人可以采取适当措施,包括激励、监管机制和担保措施来约束代理人的行为。这些措施所涉及的成本即代理成本,它又可细分为三个方面:第一,监督成本。即给予代理人适当的激励和对代理人偏离行为进行监管的监督成本,称目标偏离型代理成本;第二,约束成本。即为确保代理人不采取某种危及委托人行动的保证成本;第三,剩余损失。即由代理人决策与使委托人福利最大化决策之间偏差所引致的委托人福利损失。这是由于委托人无法自己做决策造成的,故也称为决策替代型代理成本。 　　西方代理成本理论认为,股利发放可以减小第一、三种代理成本,机制如下:首先,较多地派发现金股利,可能迫使公司重返资本市场进行新的融资,如再次发行股票或申请金融机构贷款。这一方面使得公司更容易受到市场参与者的广泛监督,当公司要发行新的证券(股票、债券、商业票据等)或申请金融机构贷款时,投资银行和相关的其他中介机构如会计师事务所、律师事务所就会对公司所有的经营状况进行全面审查监督,在这个过程中,投资者(股东)对管理者的监管利益也会得到比较全面的实现。因此,经常通过金融市场筹集资金的公司比较可能按照投资者利益进行决策。长期保持公司与金融市场接触的最主要意义就在于资本市场是对管理层最好