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t it t t 推出 第三章 资本性资产定价模型(Captial asset pricing model) 讨论对一种股票如何定出它的均衡价格的问题。CAPM是M. F. Sharpe 1964年首先提出、Sharpe，Treynor， Mossin，Lintner和Black等人在几年中几乎同时作出的一个经济模型。 3.1 完善市场与市场均衡 3.1.1 完善的资本市场与均衡 资本性资产定价模型是在理想的，称之为完善的资本市场中建立的。 完善的资本市场（Perfect）：同时满足以下十条假设的资本市场被称为完善的资本市场： 1.投资者对一个证券组合以一期的期望回报率和标准差来评价此组合。 2.投资者具有不满足性。 3.投资者都是风险回避者。 4.任何一种证券都是无限可分的。 5.存在一个无风险利率，投资者可以依此利率不受限制地贷款或借款。 6.不存在税收和交易费用。 7.所有投资者考虑的投资期都是一样的。 8.无风险利率对任何投资者都相同。 9.所有信息对任何投资者都是免费的，且即时提供。 10.所有投资者对每种股票有相同的看法，即不同的投资者对同一种股票的期望回报率和标准差的看法一样，对各种证券之间的协方差看法也一样。 3.1 完善市场与市场均衡 均衡市场与均衡价格 市场均衡：在完善的资本市场上，如果随着证券价格调整，每一种证券需求正好等于其供给量，而且对无风险证券，借款与贷款数目正好相等的状态，就称之为市场均衡。 股票的均衡价格：均衡市场中的股票价格水平。 3.1.2 市场证券组合与资本市场线 市场证券组合(market portfolio) 市场证券组合是指市场处于均衡时，切点e的证券组合，为区别于一般的切点，将市场证券组合记为M。 资本市场线（CML) 由2.2节知均衡市场的有效前沿是?p-r p平面上，从点(0，rf)出发，过M点的一条射线，如图3.2，称它为资本市场线(capital market line)，简记为CML。 设M点为(?m，rm)，则CML的方程为： CML称之为资本市场线。 ?p ?m M CML 图 3.2 曲线iM和直线CML必在M点相切，由切点斜率相等有： 整理即得： 定理3.1（CAPM） 当完善的资本市场达到均衡时，任何风险资产的超回报和市场证券组合的超回报成比例关系，即有关系式： 其中 CAPM的几种等价形式 CAPM的意义分析： (3.7)式是?im - ri平面上过(0，rf)和M点的直线，斜率为正， (3.7)的图形称为证券市场线(Security market line)，简称SML，如图3.4(a)。 3.2 CAPM的推导 (3.7) (3.8)中?i可解释为股票i的风险量，由股票i和市场证券组合M的协方差?im决定；在M点?M =1， ( rm-rf)与i无关，所以可以作为单位市场风险的价格(price of risk)。 故CAPM揭示：均衡时，股票i的期望回报率等于无风险利率加上风险溢价(risk premium)，其中风险溢价 = 风险价格?风险量。从而(3.8)给出资本性资产(即股票)的均衡期望回报率的评价。 (3.8) (3.9) 1.0 (b) 即均衡时所有股票每承担一单位风险，市场给予的期望超回报都应该相等。 (3.9)式则给出证券i的超回报与市场证券组合M的超回报之间的比例关系，图形如图3.4(b)。注意，市场证券组合M的? =1。由(3.9)式看出： 3.3 Beta(β)系数 3.3.1 证券组合的Bata系数 从单个股票的CAPM，把?i作为单个股票i的风险是合理的。以?i作为单个股票的风险的好处在于简单关系：。 Modigliani和Poguo（1974）使用1945到1970逐月观察到的数据计算出10中资产（资产组合）的平均年回报率、标准差和它们的β系数，如表3.1 图3.5 0 由表3.1看出，对大多数公司，风险βi和平均回报率之间确实有递增关系。消费品公司比起市场证券组合的风险要小，即它们的βi1。另一方面，钢铁、无线电及汽车等公司的风险比起市场证券组合的风险要大， βi1。从表3.1还可以看出，除个别例外，大多数公司的平均回报率随β的增加而增加；但是，平均回报率与标准差却没有这种递增的关系。 证券的特征线： CAPM描述的是市场达到均衡时，证券i的期望回报率和?i的关系。记 为 ，则（3.8）可改写为： 或者 为了描述实际的超回报率模型，引入一个与证券i的回报率ri相独立的随机误差项?i，将证券i的实际超回报率表示为： 将式（3.13）称为证券i的特征线（characteristic line） (3.13) 3