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完善我国汇率体制思考 　　提要随着我国经济市场化过程的发展,利率平价理论对人民币的决定作用日益增强。本文简要给出了利率平价理论的表达,并分析基于利率平价理论对人民币汇率的决定以及对人民币解释偏差的原因,据此给出了完善我国汇率体制的政策建议。 　　关键词:汇率;利率平价;汇率决定;汇率机制 　　中图分类号:F83文献标识码:A 　　 　　一、利率平价理论及假设条件 　　 　　利率平价理论是一个有关货币市场与外汇市场均衡的理论,它假定在有关国家的货币能够自由兑换、国际资本能够自由流动的情况下,市场参与者的理性活动最终能促使国内外的利率水平与有关货币的即期汇率、远期汇率之间保持一种均衡关系,即:外汇市场上的远期升(贴)水率等于货币市场上国内外短期利率的差额除以1加上外国利率水平,公式为: 　　I(1+i)=I()(1+i)(F) 　　其中,I为本币表示的投资额;i为本国的利率;i为外国利率;S为投资时期的即期汇率;F为投资时的远期利率(远期合约的期限与投资期限相符)。 　　令上式中的投资额I=1,设投资期限和远期外汇交易的交割期限都是一年,去掉下标符号,做修整为: 　　F= 　　该理论成立的假设条件为:设计的资产风险、期限都相同;无交易成本,且信息成本为零;不存在资本限制。 　　 　　二、利率平价理论对于人民币的适用分析 　　 　　由表1、表2可知,1994～1997年人民币利率高于美元利率,而同期尤其是前期人民币和美元的利率差距较大,按照利率平价理论应大幅升值,但从实际情况看,1994～1997年人民币汇率确实呈下降趋势,尽管其下降幅度较小,但基本符合利率平价理论。1998～2001年人民币利率小于美元利率,且差额先增后降,人民币应贬值,其幅度应先大后小。但实际上,1998～2001年期间人民币汇率基本保持稳定,且略升近1%,这与利率平价理论不符。2002～2004年人民币利率大于美元利率,差距先增后减,幅度较小,人民币应升值,但此期间人民币汇率却基本保持不变,这与利率平价理论不符。2005～2007年初人民币和美元利率都在上升,美元利率高于人民币,人民币应贬值,但前半年汇率基本保持稳定,2005年7月21日汇改后,人民币不断小幅升值,这不符合利率平价理论。2008年以来,美国陷???次级债危机,美联储连续降息,人民币利率高于美元利率,人民币应升值。从实际市场来看,人民币汇率一直处于下降中,截至2008年4月已经突破1美元等于7元人民币关口,正式步入6的时代,符合利率平价理论。(表1、表2) 　　经过以上数据考察,利率平价的预测某些阶段符合我国实际情况,某些阶段与我国实际情况相反。但由于我国利率、汇率之间并未完全形成联动机制,利率平价理论对人民币汇率决定还有待于进一步加强。 　　 　　三、利率平价理论对人民币解释偏差原因 　　 　　对于许多国家的正式研究表明,利率平价是解释、预测利率与汇率之间关系的优秀模型,它能够较好地解释发达国家汇率变化的规律,与许多国家的实际数字吻合得相当好。但是,对于人民币的预测却有失效的时候,究其原因有以下几个方面: 　　1、利率评价理论最主要的前提是均衡市场利率加货币的完全可兑换。假定这两个前提条件得到满足,在考虑利息受益和汇率变动的收益后,两种货币存款的实际回报率应该相同。但这两个前提条件在中国均不成立,因此利率平价在中国的解释能力就大大被削弱。 　　2、人民币的汇率浮动区间仍然比较窄。自汇改以来,人民币累计升值近15%,但按利率平价理论距离人民币均衡汇率还是很远。短期内央行是不可能从汇率的制定管理者的地位完全淡出,人民币汇率的浮动仍将受到管制,浮动区间较窄。 　　3、目前中国缺乏高度发达完善的外汇市场,市场参与者缺乏理性。中国尚不具备真正意义上的远期外汇市场,使抵补的利率平价机制无法充分发挥,利率与汇率之间的联动机制无法充分发挥。而市场中的参与者套利者少而投机者偏多限制了汇率平价理论。 　　鉴于此,利率平价现阶段应该调整为: 　　=R-R+ 　　其中λ为由于体制等原因产生的摩擦系数,当λ越来越小时,利率平价理论的预测能力增强。 　　 　　四、利率平价理论对人民币汇率决定的前景 　　 　　虽然我国尚不具备利率平价要求的假设前提,但利率对汇率的决定影响却无时无刻不在起作用。只要两国利差大于套利的交易成本,套利的动机就一定存在。尽管我国目前有一套比较严格的外汇管理制度,但套利行为时有发生。 　　1990～2001年的12年间,每年的“误差与遗漏”项目都是逆差,12年累计为-1,360亿美元。按照国际货币基金组织的统计经验,如果一国的“误差与遗漏”发生额与当年的进出总额的比例超过5%,就被认为该国的国际收支存在问题。从1991年开始到1998